Mathematical Engineering - Finanzia Matematica I

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F I N A N Z A M A T E M A T I C A I S C H E M I D I T E O R I A L E Z I O N I D I E M I L I O B A R U C C I ISTITUZIONI E MERCAT I FINANZIARI Sistema Finanziario I mercati finanziari svolgono la funzione economica essenziale di trasferire risorse finanziarie dalle unità di surplus (o creditori), alle unità di deficit (o debitori). Tali scambi di denaro tra le due unità possono avvenire su due differenti circuiti: • Circuito diretto , dove i prestiti sono presi direttamente dalle unità di surplus, tramite l’emissione di titoli , cioè di “diritti” sul reddito futuro o sulle attività del prenditore, sui mercati finanz iari. • Circuito indiretto , cioè tramite il ricorso ad intermediari finanziari, che mettono in comunicazione le parti. Si noti che i mercati finanziari sono quindi fondamentali per la riallocazione del capitale, che permette una crescita delle produzione e dell’efficienza dell’intera economia. Struttura dei mercati finanziari Un’azienda può raccogliere fondi sul mercato finanziario in due modi: • L’emissione di strumenti di debito , che prevede un accordo contrattuale con cui il prenditore s’impegna a cor rispondere al detentore dello strumento importi fissi a scadenze regolari. In base alle scadenze il titolo viene definito: 1. A breve termine , con scadenza inferiore all’anno 2. A medio termine , con scadenza compresa tra uno e dieci anni 3. A lungo termine , con sca denza superiore ai 10 anni • L’emissione di azioni , cioè di diritti su una quota dell’utile netto e delle attività di impresa. In particolare esse hanno il vantaggio di beneficiare direttamente degli incrementi di redditività dell’impresa, ma lo svantaggio d i essere residual claimant , cioè titolare di reddito residuale nel momento in cui l’impresa debba rimborsare il denaro prestato. I mercati possono essere differenziati in: • Mercato creditizio , in cui vengono negoziati strumenti non trasferibili, caratterizz ati normalmente da una notevole personalizzazione delle clausole contrattuali (mutui o depositi bancari) • Mercato mobiliare , in cui sono negoziati strumenti trasferibili, caratterizzati da una standardizzazione delle condizioni, che ne agevolano il trasferimento (obbligazioni e azioni) Altra differenziazione fondamentale è quella tra: • Mercato primario , cioè il mercato in cui l’impresa o l’amministrazione pubblica che prende a prestito le risorsa finanziarie emette i titoli, collocati presso gli inves titori iniziali. In tale mercato gli acquisti vengono fatti da banche di investimento , che si impegnano alla sottoscrizione, impedendo che i titoli restino invenduti. Sarà poi quest’ultima ad occuparsi della ricollocazione di questi al pubblico • Mercato sec ondario , cioè un mercato finanziario in cui possono essere rivenduti o acquistati i titoli in circolazione (Borsa Valori). In esso operano differenti soggetti: 1. Gli intermediari finanziari, che operano come agenti degli investitori e agevolano le transazion i 2. I dealer, che comprano titoli per rivenderli ad acquirenti selezionati 3. I broker, che mettono in contatto potenziali acquirenti e venditori, senza però comprare o vendere nulla L’acquisto dei titoli sul mercato secondario non comporta ingresso di nuovo de naro nelle casse aziendali, tuttavia ha due utilità: innanzitutto sono i prezzi sul mercato secondario a definire i prezzi di emissione di nuovi titoli sul primario, in secondo luogo il mercato rende i titoli più agevoli e quindi più “appetibili” agli acqu irenti. Vi sono fondamentalmente due tipi di mercati secondari: ▪ Le borse valori , riconosciute espressamente e regolamentate dall’ordinamento e oggetto di autorizzazione a operare. ▪ Il mercato OTC ( Over -The -Counter ), in cui operatori in sedi differenti hanno un “magazzino” di titoli che sono pronti ad acquistare e vendere a chiunque si faccia avanti e sia disposto a pagare un prezzo fissato. Esse sono difficilmente regolamentabili per natura. Il mercato su cui vengono scambiati titoli a breve termine è detto mercato monetario , mentre per strumenti a più lunga durata viene fatto riferimento al mercato dei capitali . Internazionalizzazione dei mercati finanziari Nel mercato internazionale è possibile trovare strumenti particolari come: • L’obbligazione estera , tito lo tradizionale, cioè un’obbligazione venduta all’estero e denominata nella valuta del paese in cui è venduta • L’eurobbligazione , cioè un’obbligazione venduta sul mercato con una valuta diversa da quella del paese in cui avviene l’operazione • L’eurovaluta , cioè denaro depositato su banche al di fuori del paese di origine, tra cui citiamo l’eurodollaro , cioè capitali in dollari USA depositato in banche non negli Stati Uniti Intermediazione finanziaria Come visto precedentemente un’altra opzione per le unità in deficit è quella di ricorrere al circuito indiretto, in esso gli intermediari finanziari (banche), che hanno raccolto denaro dalle unità di surplus, concedono finanziamenti con un processo che pre nde il nome di intermediazione finanziaria . Valutiamo ora i vantaggi legati all’attività di intermediazione finanziaria: • I costi di transazione , da valutare in tempo e denaro, vengono abbattuti dal fatto che l’intermediario è in grado, per esperienza nel c ampo e dimensioni che consentono di sfruttare le economie di scala, di abbassare notevolmente i costi. Ciò permette inoltre di offrire alcuni servizi di liquidità ai loro clienti. • La ridistribuzione del rischio , essa è dovuta alla creazione di portafogli d i investimenti , meno rischiosi perché costruiti con una diversificazione significativa, e all’emissione di strumenti a basso rischio, utilizzando i soldi anche per investimenti in attività di rischiosità maggiore. • L’intermediario finanziario permette inolt re di ridurre notevolmente i problemi dovuti all’ asimmetria informativa , che si sostanziano in due casi: 1. La selezione avversa , in quanto i prenditori di fondi con maggior probabilità di insolvenza, essendo anche quelli che più necessitano di liquidità, son o quelli che richiedono più frequentemente denaro , tale meccanismo potrebbe comportare un’avversità nella concessione di finanziamenti, a discapito anche delle aziende a basso rischio di insolvenza. 2. L’azzardo morale , cioè il rischio che un prenditore di fo ndi possa compiere azioni che accrescono la sua probabilità di insolvenza e che pertanto non sarebbero gradite al datore, che potrebbe quindi smettere di concedere denaro in prestito. • Fornendo servizi inoltre gli intermediari sono in grado di conseguire economie di scopo , cioè di abbassare il costo della produzione di informazioni per ciascun servizio, applicando un’unica fonte informativa a molti servizi differenti. Ciò può tuttavia portare a problemi di conflitto di interessi , che potrebbero portare all’o ccultamento o distorsione delle informazioni, con conseguente asimmetria informativa. Tipologie di intermediari finanziari Intermediari Creditizi •Banche •Fonti: Depositi, azioni e obbligazioni •Impieghi : Prestiti e investimenti in titoli •Altri intermediari •Fonti: Azioni e obbligazioni •Impieghi: Finanziamenti e credito al consumo Intermediari Assicurativi •Imprese di assicurazione vita o danni •Fonti: Debiti verso assicurati •Impieghi : Investimenti in titoli •Fondi pensione •Fonti: Debiti verso aderenti •Impieghi : Investimenti in titoli Intermediari mobiliari •SIM e Banche d'investimento •Fonti: Azioni e obbligazioni •Impieghi : Investimenti in titoli •SGR, fondi comuni e SICAV •Fonti: Azioni e quote di fondi comuni •Impieghi : Investimenti in titoli Regolamentazione del sistema finanziario Il sistema finanziario è uno dei settori più regolamentati, con le finalità di: • Aumentare le informazioni a disposizione degli investitori , per i motivi già discussi di eliminazione di asimmetrie informative e azzardi morali . • Assicurare la stabilità degli intermediari , impedendo il collasso generalizzato d egli intermediari , causato da un panico finanziario , dovuto a dubbi sulla solidità e sulla stabilità da parte dei prestatori, con relativa riduzione dei fondi investiti. Le azioni messe in atto per tale scopo sono: 1. Restrizioni all’entrata , regole rigide che stabiliscano ch i può diventare intermediario finanziario 2. Obblighi di informazione , che si sostanziano in principi di bilancio 3. Controllo e contenimento dei rischi sulle operazioni messe in atto da questi 4. Assicurazione sui depositi , dovuta ad un consorzio obbligatorio che si pone come garante dei depositanti 5. Limiti alla concorrenza , cioè all’apertura di nuove filiali 6. Restrizioni sui tassi di interessi sui depositi bancari Motivi della variazione dei tassi Determinanti della domanda di attività Un’ attività è un bene che incorpora un valore e per valutare o meno l’acquisto di una di esse bisogna tenere conto dei seguenti elementi: • Ricchezza , in quanto a parità di ogni altra condizione un incremento della ricchezza comporta un aumento della domanda di attività. • Rendimento atteso , descrivibile formalmente come: �������= ∑ ������������������������ � ������=1 Dove le grandezze prese in considerazione sono: i l numero di possibili risultati ������, il rendimento ������������ nell ’������- esimo stato del mondo e la rispettiva probabilità di verificarsi ������������. Sinteticamente a parità di altre condizioni , l’aumento del rendimento atteso di un’attività, rispetto a quello delle alternative, incrementa la domanda di quell’attività. • Rischio , la cui misura è la deviazione standard: ������= √∑ ������������(������������− �������)2 � ������=1 In tal caso un aumento della deviazione standard coincide con un aumento del rischio dell’investimento e quindi, a parità di altre condizioni ad una diminuzione della domanda del l’attività. • Liq uidità , cioè quanto rapidamente essa può essere convertita in contanti . Una attività più “liquida” è considerata più desiderabile e quindi la sua domanda sarà maggiore rispetto a quella di attività meno “liquide”, a parità di altre condizioni. Tutto ciò st a alla base della teoria delle scelte di portafoglio . Domanda e offerta nel mercato obbligazionario Il rendimento atteso delle obbligazioni è dato dalla seguente formula che lega : ������, tasso di interesse, �������, rendimento atteso, ������������ , valore nominale del titolo a sconto e ������, prezzo di acquisto iniziale. ������= �������= ������������ − ������ ������ Nel caso in figura vediamo rappresentate due curv e: la prima, con pendenza negativa, è detta curva ������� e rappresenta l’andamento della domanda in funzione del numero di obbligazioni sul mercato, ovviamente l’aumento del prezzo diminuisce la domanda di obbligazioni richieste , la seconda, con pendenza positiva, è detta curva ������� e rappresenta l’offerta dei beni, crescente con l’aumento dei prezzi. Queste due curve si incontrano in corrispondenza di ������∗, che prende il nome di prezzo d i equilibrio o market -clearing price . Dalle teorie sull’andamento del mercato si evince che in ogni istante ci si può trovare i n una di queste due situazioni: 1. ������> ������∗: ne consegue che vi è un eccesso di offerta rispetto alla domanda di quel titolo e che la volontà di vendere dei possessori abbasserà il prezzo, portandolo a ������= ������∗ 2. ������< ������∗: ne consegue che vi è un eccesso di domanda rispetto all’offerta di quel titolo e che l’elevato numer o di potenziali acquirenti alzerà il prezzo , portandolo a ������= ������∗ Variazioni della curva della domanda Ricchezza Un a fase congiunturale positiva per l’economia del paese con corrispondente aumento della ricchezza degli individui comporta un aumento della domanda delle obbligazioni richieste a ciascun prezzo. In un periodo di recessione vi è una diminuzione della domanda di obbligazioni, provocata da un calo di ricchezza . Rendimenti attesi Ad un incremento del livello att eso dei tassi di interesse futuri, corrispond e una diminuzione della domanda di obbligazioni a lungo termine . Viceversa ad una riduzione corrisponde un aumento della domanda di obbligazioni a lungo termine. Tutti ciò incide allora su traslazioni orizzontal i della curva. Inflazione attesa Un incremento del tasso di inflazione atteso comporta la diminuzione della domanda di obbligazioni e lo spostamento, di conseguenza della curva a sinistra. Rischio delle obbligazioni Un incremento del rischio delle obbligazioni, rispetto ad altre attivit à comporta una diminuzione della domanda delle prime, in favore delle seconde. Un incremento del rischio delle attività alternative, invece, comporterebbe un aumento dell a domanda di obbli gazioni. Liquidità La crescita del numero di intermediari sul mercato comporta un aumento delle transazioni e quindi della cosiddetta liquidità del titolo obbligazionario. Un aumento della liquidità delle obbligazioni , se non correlat o all’aumento della liquidità di altre attività alternative, aumenta la domanda delle prime. Invece, un aumento della liquidità delle attività alternative si traduce in una diminuzione della domanda di obbligazioni . Variazioni della curva dell’offerta Redditività attesa degli investimenti reali Tanto sono più vantaggiosi gli investimenti che un’impresa è in grado di fare, tanto più essa sarà disposta a prendere finanziamenti a prestito. In una fase congiunturale positiva, allora, l ’offerta di obbligazione aumenta , facendo spostare la curva verso destra. In una fase, invece, di recessione, in cui si prevedono meno opportunità di investimento reale, l’offerta di obbligazioni diminuisce, spostando la curva verso sinistra. Inflazione attesa Un incremento dell’inflazione attesa provoca un aumento dell’offerta delle obbligazioni , in quanto i costi effettivi di prestito diminuiscono. Disavanzo pubblico Disavanzi pubblici elevati, fanno aumentare l’offerta di obbligazioni (in particolare del settore pubblico). Invece un avanzo di bilancio nel settore pubblico comporta una diminuzione dell’offerta d ei titoli. Effetto Fisher Quando l’inflazione attesa aumenta, i tassi di interesse crescono, come conseguenza dello spostamento simultaneo delle curve di domanda e offerta. Influenze di rischio e struttura per scadenza su i tass i Rischio e tassi di rendimento Si definisce spread la differenza fra i tassi di interesse di titoli diversi. Un primo fattore determinante il tasso di rendimento delle obbligazioni è il rischio di insolvenza , che si verifica quando l’emittente delle obbligazioni non è in grado o non è disposto ad effettuare i pagamenti degli interessi nei tempi promessi, oppure è impossibilitato a pagare l’obbligazione a scadenza. Sul mercato si trovano allora titoli esenti dal rischio di insolvenza (default -free bond ), spesso buoni del Tesoro, contrapposti a titoli rischiosi. La differenza di tasso tra i due, a favore del titolo rischioso , prende il nome di premio per il rischio , sempre positivo e crescente con la rischiosità dell’investimento. La rischiosità di insolvenza di un’impresa o governo è stabilità da un’ agenzia di rating , che valuta le obbligazioni proprio in que sti termini. La valutazione assegna una fascia, ma sostanzialmente vi è una divisione tra: • Investment -grade , cioè titoli con rischio di insolvenz a relativamente basso (pari o superiore a BBB) • Junk bond , cioè obbligazioni con valutazioni inferiori e definit e quindi speculative Altro parametro che stabilisce una differenza tra i tassi è la liquidità del titolo scambiato, in particolare i buoni del Tesoro sono molto più scambiati sul mercato e quindi la loro vendita in caso di necessità sarebbe molto più rapid a rispetto alla realizzazione di un titolo societario. Con le analisi viste dai grafici precedenti è banale notare come si forma lo spread per rischio di liquidità . Struttura per scadenza dei tassi di interesse Ultimo fattore che influenza le differenze tr a i tassi è d ato dalla differenza tra le scadenze dei titoli, la curva che associa la distanza dalla scadenza al tasso è nota come curva dei tassi di interesse . Le spiegazioni all’andamento della curva sono date da 3 differenti teorie , che dovrebbero rispo ndere a 3 fatti empirici fondamentali : I. Il legame tra il movimento dei tassi di interesse di obbligazioni tra diverse scadenze II. Il fatto che tassi di interesse a breve termine bassi sono spesso legati ad inclinazioni positive, mentre tassi alti sono legati a curve di inclinazione negativa III. Inclinazione quasi sempre positiva della curva Analizziamo ora le tre teorie : (1) La prima prende il nome di teoria delle aspettative e si basa sull’ide che il tasso di interesse su un’obbligazione a lungo termine sarà uguale alla media dei tassi di interesse a breve termine che i risparmiatori si aspettano di ricevere durante la vita dell’obbligazione . L’ipotesi fondamentale è allora il fatto che non ci siano preferenze di obbligazioni di una scadenza rispetto ad un’alt ra, esse sono quindi sostituti perfetti . I. Storicamente l’aumento dei tassi di interesse a breve ha portato a tassi più elevati nei periodi successivi e ciò è ben spiegato dal legame che vige tra la media dei tassi a breve e i tassi a lungo termine. II. La spie gazione della variazione della curva dei tassi si può riassumere allora nel fatto che una curva crescente prevede una crescita dei tassi a breve termine, mentre una decrescente induce a pensare che i tassi a breve termine caleranno nel futuro. Vediamo ora come vengono spiegati i fatti empirici sopra . III. L’uguale probabilità di crescita o decrescita dei tassi non permette la spiegazione di questo fatto, questo è il principale limite della teoria (2) La seconda analisi da fare è quella sulla teoria della segmentazio ne del mercato , essa suppone che i mercati delle obbligazioni con scadenza differenti sono completamente separati e quindi il tasso dell’obbligazione e fortemente determinato dalla domanda e dall’offerta di obbligazioni con la stessa scadenza , mentre varia zioni delle curve su scadenze diverse non sono assolutamente rilevanti. L’ipotesi comportamentale è quella di avere alcuni investitori con orizzonte temporale breve, disposti quindi all’acquisto di sole obbligazioni a breve termine , e investitori con orizz onte lungo , che vorranno investire in titoli a lunga scadenza. Tale teoria riesce a spiegare il terzo fatto empirico, in quanto si suppone che le obbligazioni a breve termine siano più richieste sul mercato e quindi il loro tasso sarà inferiore, rispetto a quelle a lungo termine che devono essere rese più appetibili, con un aumento dei tassi. Tuttavia la teoria non è in grado di spiegare gli altri fatti empirici. (3) Infine valutiamo la teoria della liquidità . Essa si basa sul principio secondo cui il tasso di interesse relativo ad un’obbligazione a lungo termine sarà uguale alla media dei tassi di interesse a breve termine attesi sulla durata dell’obbligazione a lungo termine, più un premio per la liqui dità, dipendente dalle condizioni iniziali di domanda e offerta: �������� = �������+ �������+1� + �������+2� + ⋯ + �������+�−1 � ������ + �������� Tale teoria è allora in grado di spiegare i fatti empirici visti: I. Le variazioni dei tassi di interesse a breve e lungo termine sono legate dall’equazione vista sopra e ciò è una spiegazione del primo fatto. II. Poiché gli investitori si aspettano che i tassi a breve termine aumentino per raggiungere un determinato livello no rmale quando sono bassi, la media dei tassi previsti futuri sarà più alta rispetto al tasso corrente a breve termine. Di contro , tassi a breve elevati creano il sospetto di una diminuzione dei tassi attesi futuri . Tutto ciò spiega il secondo fatto per il l egame stabilito dalla relazione sopra. III. Essendo il premio per la liquidità tanto maggiore quanto è maggiore la scadenza dell’obbligazione a causa della preferenza per le obbligazioni a breve termine, allora è normale aspettarsi una curva dei tassi crescente . Si noti tuttavia che la storia ha mostrato come non sia effettivamente possibile prevedere con sicurezza l’andamento dei tassi nel futuro. Ragioni dell’esistenza delle istituzioni finanziarie Il mondo finanziario presenta una struttura e funzioni comples se, difatti esso deve gestire le transazioni di denaro tra i soggetti in avanzo e in disavanzo e richiede quindi una regolamentazion e rigida . In particolare essa si manifesta: nella formulazione dei titoli, veri e propri contratti con clausole e limitazion i al comportamento del debitore, nell’accesso ai prestiti, che spesso richiedono garanzie reali , e nell’accesso ai mercati regolamentati, permesso solo alle aziende maggiori. Si noti che, malgrado la grande importanza dei mercati regolamentati, non sono né le azioni né i titoli di debito la principale fonte di finanziamento imprenditoriale, bensì i prestiti da intermediari finanziari, anche non bancari. Costi di transazione Uno dei principali fattori di cui tenere conto nella discussione sui mercati sono i costi di transazione, essi infatti possono essere talmente elevati da non consentire a chiunque l’accesso agli investimenti. Gli intermediari sono quindi fondamentali anche per ridurre tali costi in capo al singolo, tramite: • Lo sfruttamento delle economie di scala , cioè la raccolta di fondi da diversi investitori , dato che la crescita dei costi con il valore dell’investimento è spesso esiguo. L’esempio più importante è sicuramente quello dei fondi comuni di investimento , che non solo permettono di spalmare i costi di transazione su un patrimonio cospicuo, ma permettono anche una significativa diversificazione degli investimenti, con conseguente riduzione del rischio. Inoltre, tali economie possono essere utilizzate anche nell’acquisto della strumentazione in formatica che permetta l’investimento. • La creazione di competenze , che contribuiscano alla riduzione dei costi e di offrire anche altri servizi, come quelli di liquidità ai privati. Teoria dell’Agenzia La teoria dell’agenzia viene applicata per valutare co me l a selezione avversa e l’azzardo morale influenzino l’economia. Iniziamo allora con la valutazione di come la selezione avversa influenza la struttura finanziaria dell’economia . Come già visto precedentemente potrebbe accadere che sul mercato una persona non esperta sia tentata da alti tassi, anche se collegati a rischi più elevati, ciò porta ad un ritiro dei titoli delle aziende a minor rischio di fallimento, perché non disposte a pagare tali tassi ai propri o bbligazionisti. Ci ò spiega perché obbligazioni e azioni non sono la prima fonte di finanziamento delle imprese. La soluzione a tale problema deriva da ll’e liminazione dell’asimmetria informativa, tuttavia nel privato vi è il fenomeno del free -rider problem : difatti le agenzie di rating, pagano per le informazioni sulle aziende, tuttavia certi investitori opportunisti potrebbero imitare i loro investimenti, vanificando quindi il prezzo pagato per le informazioni, in quanto l’aumento della domanda farebbe dimi nuire la vantaggiosità dell’investimento. Altra soluzione è quella di obbligare le aziende a sottoporsi a revisioni contabili indipendenti e a ciò è svolto da enti statali, come per esempio la CONSOB. Tuttavia rimane scarsa l’informazione fornita rispetto a quella che sarebbe necessaria per eliminare completamente il problema. Anche in questo caso il ruolo dell’intermediario finanziario torna fondamentale, in quanto esso ha la conoscenza per poter valutare le aziende assegnandogli un grado di rischio e allo stesso tempo non risente del free -riding , in quanto i prestiti effettuati alle aziende sono diretti e non tramite acquisto di titoli. Ultimo fattore che va a ridurre l’impatto della selezione avversa è la presenza di aziende ad alto capitale netto . Difatt i tali aziende sono difficilmente insolventi perché meglio capitalizzate e forniscono più garanzie sui prestiti che gli vengono effettuati, ciò le rende più appetibili sul mercato. Valutiamo ora l’influenza dell’azzardo morale nella scelta tra contratti di debito e azionari . L’azzardo morale si ritrova spesso nei contratti azionari, in particolari in quelle aziende in cui i manager dell’azienda detengono solo una piccola quota capitale della stessa. Essi infatti potrebbero tentare di massimizzare il proprio interesse, anziché quello degli azionisti dell’azienda, col un azzardo morale detto principal -agent problem . Tale problema è risolvibile tramite diversi metodi: (1) Procedure di monitoraggio da parte della proprietà sull’operato dei manager, ciò è tuttavia spesso molto costoso e soggetto a free -riding . (2) Controllo delle autorità pubbliche , tramite la standardizzazione de i principi contabili che facilita la valutazione dei risultati aziendali, tuttavia spesso le frodi dei manager non sono facilmente riconoscibili. (3) Intermediazione finanziaria , in questo caso tramite società di venture capital , che hanno lo scopo di raccogli ere fondi per finanziare delle start up, che non essendo sul mercato, non provocano free -riding . (4) Contratti di debito , che richiedendo versamenti a scadenze predefinite non risentono direttamente del problema, a meno che esso provochi insolvenza dell’azienda . Tuttavia anche i contratti di debito sono soggetti ad azzardo morale, infatti talvolta il debitore potrebbe trovarsi a usare la somma presa a prestito in maniere che il creditore non gradirebbe, in realtà è d imostrabile che ciò è meno rilevante per azien de con alto capitale proprio, che hanno quindi minore interesse a rischiare , rendendo così il contratto incentive -compatible . Tuttavia è anche possibile inserire clausole nel contratto che proteggano il creditore , tra cui citiamo : • Clausole per scoraggiare comportamenti indesiderabili , come l’investimento in progetti rischiosi, imponendo le attività specifiche da finanziare. • Clausole per incoraggiare comportamenti desiderabili , per esempio legate ad un livello minimo di capitalizzazione • Clausole che impegnano a mantenere alto il valore della garanzia , particolarmente diffuse nei contratti di acquisto autovetture • Clausole che impegnano a fornire informazioni sulle proprie attività, ad esempio con rapporti trimestrali Durante le attività di controllo de l rispetto delle clausole riappare, ancora una volta, il problema del free -riding e quindi l’importanza degli intermediari finanziari. Conflitto di interessi Un particolare caso di azzardo morale è il conflitto di interessi, che si manifesta in diversi cas i: • Underwriting , cioè nell’attività di brokeraggio. Difatti la banca serve due tipi di clienti : la società emittente, che trae profitto da un’analisi “ottimista” dell’attività, e gli investitori, che richiedono invece trasparenza. Talvolta l’intermediario potrebbe allora compiacere gli emittenti, causando asimmetria informativa, che potrebbe sfociare in bolle finanziarie. • Spinning , cioè l’assegnamento di una parte di azioni di nuova emissione, con una IPO ( Initial Public Offering ) e a prezzo ridotto, a diri genti di altre aziende in cambio dell’impegno a operare con la società di investimento. Esso è una forma di “tangente”. • Auditing e consulenza nelle società di revisione , difatti sono numerose le minacce ad una corretta revisione e verifica dei libri contab ili. In particolare qualora una società fornisse anche servizi di consulenza, il revisore potrebbe essere in primo luogo scoraggiato dall’esprimere critiche a soluzioni proposte dalla sua stessa società ed in secondo luogo disposto ad alterare giudizi e opinioni col fine di ottenere nuovi incarichi o mantenere quelli vecchi. • Nell’attività di rating , essendo l’azienda a pagare il giudizio, che dovrebbe essere imparziale, vi è il dubbio che le aziende di rating possano emetter e giudizi positivi con lo scopo di attrarre più clienti. Banca Centrale Europea L’apertura della terza fase della UEM (Unione Economica e Monetaria) è avvenuta nel 1999, sei anni dopo che il trattato di Maastricht ne sancisse le linee guida e aprì il perio do di convergenza economica dei paesi europei. Il sistema di central banking europeo rispetta rigidi criteri di indipendenza dal potere politico. Il modo di operare è sensibile alle diversità delle singole economie componenti l’area euro , in particolare sf ruttando il sistema delle Banche Centrali Nazionali, necessario per due ragioni: la dimensione geografica dell’Unione e la necessità di avere un punto di accesso delle banche alla banca centrale sul territorio. Componenti della Banca Centrale Europea Comitato Esecutivo Organo cui spetta implementazione ed esecuzione della politica monetaria. Composto da 6 membri designati dai Capi di Stato e di Governo europei, tra cui Presidente e Vicepresidente della BCE. Incarichi di durata di 8 anni e non rinnovabili. Le responsabilità riguardano: •Preparazione delle riunioni del Consiglio direttivo •Attuazione della politica monetaria •Esercizio di determinati poteri delegati dal Consiglio •Gestioneaffari correnti della BCE Consiglio Direttivo Composto dai membri del comitato esecutivo e dai governatori delle BCN dell'area euro. Le decisioni vengono prese a maggioranza semplice e i membri agiscono con piena indipendenza e non come rappresentanti nazionali. Le responsabilità sono: •Formulazione della politica monetaria e fissaggio degli inidirizzi per l'attuazione delle decisioni •Adozione degli indirizzi necessari e delle decisioni opportune per lo svoglimento dei compiti dell'Eurosistema Consiglio generale Composto da Presidente, Vicepresidente della BCE e dai governatori di tutte le BCN dell'UE. Ha funzioni molto generali tra cui l'attività di reporting and advisory in materia di convergenza dei paesi dell'Unione all'adozione dell'euro Da notare è la distinzione tra la fase di decisione , svolta in maniera primaria dal Consiglio Direttivo, in unione con la BCE, con il suo comitato esecutivo, e coi governatori delle BCN, e la fase di esecuzione , svolta dalle BCN sotto il coordinamento dell a BCE. Componenti del Sistema Europeo delle Banche Centrali Indipendenza delle banche centrali Un principio fondamentale su cui si fonda l’economia moderna è l’indipendenza della banca centrale dall’attività politica, difatti l’influenza del potere polit ico rischierebbe di far perseguire una politica di crescita monetaria eccessiva, specialmente in caso di tassi elevati, aumenta ndo l’inflazione e danneggiando l’intero sistema economico. L’indipendenza della Banca Centrale Europea è sancita dai trattati ed ha quindi uno status costituzionale e si sostanzia in diverse forme: (1) Indipendenza istituzionale , in quanto nell’art. 108 si sancisce che nello svolgimento delle loro attività gli organi decisionali, la BCE e le BCN non possono ricevere istruzioni da governi o istituzioni comunitarie. (2) Indipendenza pe rsonale , relativa ai membri degli organi decisionali. (3) Indipendenza funzionale e operativa , che comporta dotazione di risorse e poteri necessa ri per il raggiungimento della stabilità dei prezzi. (4) Indipendenza finanziaria e organizzativa , cioè l’autosufficienza economica con bilancio separato da quello dell’UE •Il SEBC è l'area più allargata degli organismi di politica monetaria, esso comprende BCE e le BCN di tutti i paesi dell'UE. SEBC (Sistema Europeo di Banche Centrali) •L'Eurosistema comprende la BCE e le BCN dei soli paesi dell'area euro •In esso hanno sede le principali funzioni di central banking dell'Unione. I suoi compiti sono: •Definizione e attuazione della politica monetaria dell'area euro, in base alle decisioni del consiglio direttivo in materia d i tassi e di offerta di riserve monetarie. •Svolgimenti degli interventi sul mercato dei cambi •Gestione delle riserve ufficiali degli Stati membri •Promozione del regolare funzionamento dei sistemi di pagamento •Attività secondarie da citare sono: •Funzione di advisory verso le istituzioni europee, nei campi di competenza •Attività nel campo della vigilanza prudenziale e della stabilità finanziaria •Cooperazione internazionale Eurosistema •Ente dotato di personalità giuridica, creata dal trattato della Comunità e gode di poteri propri (non delegati). Esso è il so gge tto fondamentale della central banking •Tra le sue funzioni notiamo: •Operare come perno decisionale del SEBC e dell'Eurosistema •Curare l'implementazione delle azioni di politica monetaria •Emissione di moneta legale •Intervenire operativamente nel mercato dei cambi •Vigilanza sull'operativià dei sistemi di pagamento e delle infrastrutture di mercato BCE (Banca Centrale Europea) •Le BCN continuano ad avere un ruolo nel campo della politica monetaria concorrendo, anche se solo con funzione sussidiaria, ad alcuni momenti decisionali della BCE. In particolare, secondo il principio di decentramento funzionale , partecipano alla formulazione degli indirizzi di politica monetaria e alla sua attuazione. BCN (Banche Centrali Nazionali) Malgrado tale principio essa è soggetta comunque alla verifica pubblica tramite le regol amentazioni sulla contabilità e la trasparenza . Gestione della politica monetaria Stato patrimoniale semplificato di una Banca Centrale Le operazioni di mercato aperto , cioè acquisto o vendita di obbligazioni da parte della banca centrale, sono lo strumen to di politica monetaria più importante , perché sono il principale fattore di variazione della base monetaria. Un acquisto sul mercato aperto da luogo ad un incremento delle riserve e dei depositi nel sistema bancario e quindi ad un aumento dell’offerta mo netaria. Altro metodo è il rifinanziamento , ci oè le variazioni delle riserve dovute ai discount loan ad una banca. Mercato delle Riserve L’analisi del mercato delle riserve passa attraverso l’analisi delle curve di domanda e offerta. Essendo le offerte divisibili in: riserve obbligatorie , equivalenti ad un coefficiente di riserva obbligatorio, moltiplicato per la quantità di depositi soggetti a riserve obbligatorie, e riserve libere , la quantità di riserve richieste è data dalla somma delle due. Il costo è dato allora dalla differenza tra l’interesse che si guadagnerebbe investendo e il tasso pagato su tali riserve ��������. Se il tasso di mercato monetario è al di sopra del tasso sulle riserve libere, si riduce il costo e aumenta la do manda , allo scendere di tale tasso sotto la soglia di �������� le banche non presterebbero più denaro, andando a far esplodere la domanda di riserve . Per quanto riguarda l’offerta essa si divide in: “riserve non prese a prestito ”, derivanti quindi da operazi oni di mercato (NBR), e in discount loan , cioè “riserve prese a prestito” o BR. Se il tasso offerto ������� è al d i s opra del tasso �������� del mercato monetario, le banche non prenderanno a prestito , tuttavia un innalzamento dei tassi sul mercato al di sopra del tasso �������, provocherebbe un a curva dell’offerta piatta, in quanto tutti i prestiti verrebbero richiesti alla banca centrale, perché meno onerosi, non permettendo �������� > �������. Il tasso �������� viene allora influenzato direttamente dalla Banca Cent rale e il suo andamento segue tali curve di domanda e offerta. Attività •Titoli di Stato, cioè una quantità di titoli emessi dal Tesoro in possesso della Banca Centrale •Rifinanziamento, operazioni con cui le banche centrali fanno credito alle banche fornendo loro liquidità Passività (o base monetaria) •Moneta in circolazione, difatti la BCE emette moneta •Riserve, custodite presso un deposito esse sono passività perchè le banche possono in ogni momento richiedere pagamenti a cui la banca centrale deve adempiere. Esse sono: •Riserve obbligatorie, il cui mantenimento presso la banca centrale è obbligatorio •Riserve libere, affidatele per ragioni operative Effetto delle variazioni degli strumenti di politica monetaria sul tasso di mercato monetario Operazioni di mercato aperto Un’ operazione di acquisto sul mercato aperto provoca un aumento delle riserve non prese a prestito, che aumenta da ������������ ������1a ������������ ������2. In base alla posizione iniziale allora possono accadere due diverse situazioni: • Vi è una diminuzione del tasso del mercato mon etario , qualora la curva intersechi inizialmente la curva della domanda nella sezione in cui essa è pendente • Non varia invece il tasso di interesse del mercato monetario , se inizialmente il tasso equivale al tasso di interesse pagato sulle riserve, cioè se l’intersezione è nella zona piatta della curva della domanda. Rifinanziamento Una variazione del tasso di interesse del mercato monetario non è influenzat a in molti casi dalle operazioni di risconto . Difat ti riducendo il tasso di sconto da �������1 a �������2, possono accadere due cose: • Nel caso in cui �������1≫ ��������, una riduzione del primo non comporta alcuna variazione nel tasso del mercato monetario • Nel caso in cui invece �������1= �������� , una riduzione di tale tas so coincide con la riduzione del massimo valore possibile del tasso di mercato monetario e quindi un calo contestuale dello stesso portando: �������2= ��������2 Obblighi di riserva Un incremento degli obblighi di riserva comporta un aumento del tasso de l mercato monetario in quanto , comporta un aumento della domanda di fondi. Di contro una diminuzione degli obblighi di riserva diminuisce la quantità di riserve domandate a parità di tasso, con conseguente calo del tasso del mercato monetario. Tasso di rem unerazione della riserva Un aumento del tasso di interesse che la BCE paga sulle riserve non incide sul tasso del mercato monetario nel caso in cui quest’ultimo sia maggiore del primo. Nel caso invece di uguaglianza vi è una diminuzione dell’estremo inferi ore che comporterà quindi un aumento anche del tasso del mercato monetario. Strumenti di politica monetaria non convenzionali Talvolta in circostanze straordinarie , gli strumenti di politica monetaria convenzionale non sono più funzionali in quanto, per es empio con una crisi finanziaria: • Il sistema finanziario si blocca divenendo incapace di allocare capitale per usi produttivi, con conseguente collasso della spesa per investimenti e di tutto il sistema economico • Lo shock negativo può condurre allo zero -lower bound , cioè i tassi scendono a zero e gli investitori sono sempre in grado di guadagnare detenendo obbligazioni In tal caso bisogna far riferimento a strumenti non convenzionali di politica monetaria , quali: (1) Immissione di liquidità straordinaria ( quantitative easing ), con l’obiettivo di introdurre liquidità nel mercato, nella speranza che gli operatori si decidano a impiegare le loro scorte monetarie in eccesso. (2) Pendenza della struttura per scadenza dei tassi , con l’obiettivo di influenzare i comportamenti economici dando al mercato un quadro relativamente definito di tassi bassi e stabili . (3) Sblocco del mercato di credito (credit easing ), con l’obiettivo di riattivare il credito verso l’economia tramite operazion i di rifinanziamento della banca centrale. Obiettivi di politica monetaria Analizziamo ora i principali obiettivi che la poli tica monetaria si pone: (1) Il principale obiettivo è sicuramente la stabilità dei prezzi , difatti l’inflazione elevata crea incertezza nell’economia che può ostacolare lo sviluppo economico. Elemento principale posto per contrastare la sua crescita è l’ ancora nominale , cioè una variabile nominale attraverso cui vincolare il livello dei prezzi (come ad esempio l’offerta di moneta). Essa f avorisce la formazione di aspettative di inflazione stabili e risolve l’incoerenza temporale. Difatti molte volte il perseguire politiche monetarie espansive, molto utili a breve termine, si riflette in una crescita sconsiderata dell’inflazione a lungo ter mine, portando danno all’economia . L’ancora nominale è un vincolo esplicito alla discrezionalità che evita questo problema. (2) Altro obiettivo fondamentale è quello di avere un tasso di occupazione elevato , difatti la disoccupazione elevata crea condizioni di miseria e indigenza, nonché comporta la formazione di mezzi inutilizzati e quindi una perdita di produzione. Bisogna poi tenere conto dell’esistenza di: • Disoccupazione frizionale, dovuta alle ricerche dei lavoratori dell’azienda più adatta alle loro esige nze, fattore positivo per l’economia • Disoccupazione strutturale, dovuta al disallineamento fra requisiti professionali e capacità o disponibilità dei lavoratori , purtroppo ineliminabile Vi è quindi un tasso naturale di disoccupazione , contrastabile dalla politica monetaria solo tramite il perfezionamento del collegato tasso naturale di produzione, che le banche tentano di stabilizzare. Difatti l’occupazione è direttamente collegata al livello di attività economica raggiunto da un paes e. (3) Terzo obiettivo è quello dello sviluppo economico costante, tramite politiche mirate ad indurre le aziende a investire, come per esempio fornendo incentivi fiscali alle imprese, o invogliando i contribuenti ad aumentare i loro risparmi, in modo che le a ziende possano avere maggiori fondi per investire. (4) Vi è poi la promozione di un sistema finanziario stabile , in cui si evitino crisi, che comporterebbero notevoli perdite di capitale sulle obbligazioni e sulle garanzie ipotecarie, rischiando il fallimento delle istituzioni finanziarie. (5) Collegato al precedente troviamo la stabilità dei tassi di interesse , in quanto le fluttuazioni dei tassi potrebbero generare incertezza nell’economia rendendo più difficoltoso per i consumatori operare scelte a lungo o breve termine. (6) Infine in campo di commercio internazionale la stabilità dei cambi , in quanto un a stabilità di queste fluttuazioni permette ad aziende e individui che commerciano con l’estero di organizzarsi in anticipo . Le banche centrali si differenziano in d ue tipologie: • Banche a mandato gerarchico , cioè il cui obiettivo è la stabilità dei prezzi e a cui è consentita la persecuzione di altri obiettivi secondari, se essi non contrastano col primo. Un esempio è la BCE. • Banche a mandato duale , i cui obiettivi sono due di uguale peso: la stabilità dei prezzi e la massima occupazione. Un esempio e la Federal Reserve. Strumenti Operativi Gli strumenti operativi sono variabili che rispondono agli strumenti della banca centrale e indicano la posizi one della politica monetaria. Essi devono avere le seguenti caratteristiche: • Osservabilità e misurabilità , in quanto lo strumento è utile solo se segnala rapidamente la posizione della politica monetaria. I diversi aggregati delle riserve sono misurabili con precisione ma con un ritardo dovuto alla contabilizzazione, mentre i tassi di interesse sono osservabili immediatamente, ma difficilmente misurabili. • Controllabilità da parte della banca centrale, per far sì che essa sia strumento operativo utile. In tal caso nessuno dei due parametri è perfettamente controllabile, perciò non è possibile operare una scelta preferenziale. • Effetti prevedibili sugli obiettivi , essa è la caratteristica più importante, in quanto la banca centrale deve guardare ai valori operativamente utili per le sue politiche monetarie. In tal caso si è notata una maggior correlazione tra i tassi di interesse e l’inflazione rispetto a quella che quest’ultima ha con le riserve. Proprio per l’ultimo motivo il tasso di interesse a b reve termine è il maggiormente utilizzato dalle banche. Mercati Monetari Si definisce mercato monetario un mercato in cui vengono scambiati titoli ( non moneta ) altamente liquidi. Essi hanno quindi delle caratteristiche di base: (1) I titoli sono solitamente ve nduti per importi unitari molto elevati (2) Rischio di insolvenza alquanto ridotto (3) Scadenza al massimo di un anno dalla data di emissione Il successo dei mercati monetari deriva dal fatto che i titoli, una volta emessi, hanno un mercato secondario particolarme nte attivo e ciò li rende molto flessibili per soddisfare le esigenze finanziarie a breve termine. Essi sono tuttavia mercati all’ingrosso e il valore delle transazioni li preclude a lla maggior parte de i singoli investitori . La vita dei mercati monetari de riva inoltre dal fatto che, in un mondo in cui l’asimmetria informativa è poco rilevante, essi hanno costi minori rispetto ai depositi bancari e risultano quindi maggiormente convenienti, seppur meno sicuri. Scopo Il mercato monetario è ideale per un’impre sa che voglia allocare della liquidità temporaneamente in eccesso ed è il luogo in cui altre imprese, governi o intermediari cercano liquidità che gli necessita a breve termine. Esso, infatti, fornisce rendimento superiore a quello che si potrebbe ottenere con le scorte di moneta, che non fruttando interesse, se non investite, diverrebbero un costo. Gli emettitori solitamente hanno lo scopo di soddisfare fabbisogni temporanei, dovuti all’asincronia tra entrate e uscite monetarie . Attori Strumenti Tesoro dello Stato •Il Ministero dell'Economia e delle Finanze è il principale prenditore di fondi •Emissione di BOT per finanziare le esigenze di gestione a breve termine Banca Centrale Europea •Essa è il singolo partecipante più influente sul mercato europeo •Compravendita per ragioni di politica monetaria Banche •Le banche operano sia come prenditori di fondi, in periodi di espansione economica, che come datori, acquistando una quota di BOT significativa Altre istituzioni finanziarie •Le società di intermediazione mobiliare svolgono funzioni di negoziazione, ma possono operare anche in conto proprio, come dealer , per rendere efficiente il sistema •Le compagnie di assicurazione e fondi pensione, che nelle attività di gestione del rischio incorrono i deficit o eccessi di liquidità Imprese •Molte imprese comprano e vendono titoli sul mercato monetario per fronteggiare esigenze di liquidità a breve termine Soggetti privati •Le famiglie sono tra i maggiori investitori in BOT, oggi tuttavia i risparmiatori accedono a questo mercato soprattutto trami te fondi comuni di investimento Analizziamo di seguito i principali strumenti che sono scambiati sul mercato monetario: (1) Lo strumento emesso dal Tesoro per finanziare il debito pubblico italiano sono i BOT (Buoni Ordinari del Tesoro) , essi danno come rendimento la differenza tra il valore di rimborso e quello di acquisto e si distinguono in mer cati al dettaglio o MOT (≥ € 1.000 ) e all’ingrosso o MTS ( ≥ € 2.500 .000 ). Essi hanno rischio di insolvenza virtualmente nullo e sono facilmente vendibili in quanto caratterizzati da: • Profondità , sono cioè molto richiesti e venduti a prezzi prossimi tra loro • Liquidità , in quanto acquistati e venduti rapidamente con bassi costi di transazione L’emissione avviene tramite un’ asta competitiva , in cui entro il giorno precedente all’asta devono essere effettua te le richieste di acquisto presso intermediari autorizzati , segnando il capitale nominale che si vuole sottoscriver e a quale prezzo ( ≥ € 1,5 milioni). (2) I depositi interbancari sono fondi a breve termine trasferiti tra intermediari finanziari per far fronte a brevi scompensi di liquidità , ottenendo un rendimento per la liquidità più alto rispetto a quello dei depositi presso la BCE e finanziandosi a costi più bassi rispetto al tasso di rifinanziamento marginale. Ciò consente una redistribuzione della liquidi tà tra le principali piazze finanziarie europee. In Italia esiste dal 1990 l’ e-MID , unico mercato domestico elettronico multilaterale dei mercati interbancari dell’area euro. Esso ha ridotto notevolmente il costo di intermediazio ne, dando forte spinta allo sviluppo di tale mercato. (3) I fed fund sono fondi a breve termine, generalmente 1 g iorno, prestati e presi a prestito tra banche statunitensi . (4) Le operazioni di PCT (Pronti Contro Termine) sono stipulate tra un operatore che si impegna a vendere ad un altro operatore una determinata quantità di titoli con la promessa di riacquistarli a da ta e a un prezzo prestabiliti. Esiste anche il reverse repo in cui un operatore si impegna ad acquistare una determinata quantità di titoli con la promessa di rivenderli a data e prezzo prestabiliti . Normalmente questi sono utilizzati dalle banche in quant o costituiscono un prestito equivalente ai depositi interbancari, ma con la garanzia rappresentata dai BOT. (5) Un CD (Certificato di Deposito) è un titolo nominativo o al portatore emesso da una banca, che do cumento un deposito, specificando tasso di interess e e data di scadenza. Essi possono essere acquistati e venduti fino a scadenza. (6) Le accettazioni bancarie , sono cambiali tratte con cui il traente ordina alla banca di pagare per suo conto al venditore una determinata somma ad una scadenza futura . Con l’ap posizione della firma la banca diviene obbligato principale e il titolo risulta negoziabile. Esse sono cedute allo sconto e i loro tassi sono molto bassi, in quanto il rischio di insolvenza è molto ridotto. (7) Gli eurodollari sono depositi di denaro in valuta statunitense detenuti presso banche europee. Esso ha avuto successo per i tassi di rendimento più elevati rispetto a quelli del mercato interno statunitense e allo stesso tempo i tassi sono più favorevoli anche ai prenditori , perché le banche multinazionali non sono soggette alle norme di quelle statunitensi. Mercato Obbligazionario Scopo Nel mercato obbligazionario troviamo in particolare soggetti che vogliono finanziare investimenti a lungo termine, andando a ridurre il rischio che i tassi di interesse aumentino prima che possano estinguere il loro debito, ne consegue, tuttavia, un costo per la riduzione del rischio. Attori Sul mercato finanziario troviamo diversi attori. Sicuramente tra gli acquirenti di titoli il ruolo principale è svolto da lle famiglie, che attraverso il risparmio investono in istituzioni finanziarie, acquistando titoli su questo mercato. Invece tra gli emettitori citiamo: • Lo Stato , ch e emette titoli del debito pubblico per finanziare il fabbisogno di bilancio . • Gli enti locali , che emettono obbligazioni a lungo termine per finanziare opere destinate all’erogazione di servizi pubblici. • Le società , con l’emissione di obbligazioni , incrementando quindi il loro capitale di debito. Scambi Il mercato primario è quello in cui si collocano le nuove emissioni, una transazione su tale mercato è quella in cui l’emittente riceve effettivamente il ricavo netto dell’emissione e prende il nome di IPO ( Initial Public Offering ). Esistono poi mercati secondari, cioè mercati in cui si eseguo no scambi di titoli già in circolazione. Nel caso italiano il mercato delle obbligazioni prende il nome di MOT (Mercato Obbligazionario Telematico) . Titoli di Stato Oltre ai già citati BOT che hanno scadenza massima di 1 anno abbiamo differenti tipologie di titoli emesse dal Tesoro, per finanziare il debito. Le differenze sono dovute ad una diversificazione dell’offerta con l’obiettivo di interessare maggiormente gli investitori. I titoli di Stato hanno tassi di interesse relativamente bassi o comunque un rischio relativamente contenuto, in generale il tasso a medio termine è superiore al tasso di inflazione, offrendo agli investitori un tasso di rendimento reale positivo e sopra a l tasso dei titoli del mercato monetario . Un’obbligazione può essere indicizzata all’inflazione se ha un tasso di interesse che non varia, ma l’imponibile varia in funzione dell’indice dei prezzi al consumo. Citiamo infine gli STRIPS , cioè titoli senza ced ola creati dalla separazione delle cedole di un titolo e del rimborso finale in tante operazioni. Questo procedimento offre dei vantaggi, come la certezza dei rendimenti, la flessibilità delle scadenze e la semplicità della gestione de i flussi intermedi, m a anche svantaggi, cioè un aumento del rischio e una minore liquidità del mercato in cui si scambiano questi titoli. CTZ (Certificati del Tesoro Zero -Coupon) Titoli atasso fisso con durata all'emissione di24 mesi Emessi allo sconto sotto la pari non producono cedole Negoziati sul mercato secondario alprezzo tel quel CCT (Certificati di Credito del Tesoro) Titoli indicizzati atasso variabile con durata di7anni . La struttura delle cedole èdata da una prima cedola fissa alla quale seguono cedole semestrali indicizzate al rendimento lordo dei BOT a6mesi più uno spread . Emessi sotto la pari oalla pari sono quotati alcorso secco . BTP (Buoni del Tesoro Poliennali) Titoli atasso fisso con cedola semestrale stabilita all'emissione . Durata pari a3,5,10,15 o30 anni . La negoziazione sul mercato secondario avviene al corso secco . Abbiamo delle categorie minori che citiamo : •BTP€i ,lecui cedole semestrali e icui capitale ascadenza siano corretti in base all'inflazione europea •BTP Italia ,lecui correzioni sono in base all'inflazione italiana, essi sono collocati aprezzo fisso sul MOT Meccanismi di Collocamento I meccanismi di collocamento sono in generale tre, escluso il private placement , con cui la stessa azienda cont atta i potenziali investitori con cui stabilisce le caratteristiche dei titoli. Obbligazioni degli Enti Pubblici Territoriali Anche gli enti territoriali possono emettere titoli obbligazionari di medio -lungo termine detti: Buoni Ordinari Comunali (BOC), Buoni Ordinari Provinciali (BOP) e Buoni Ordinari Regionali (BOR). Per le emissioni obbligazionarie i titoli devono rispettare le seguenti caratteristiche: • I titoli devono essere al portatore • Durata non inferiore ai 5 anni • Collocamento alla pari , ma con ta sso indifferentemente fisso o variabile Si noti tuttavia che tali titoli locali e regionali non godono della garanzia dello Stato, anche se il governo centrale ha la facoltà di intervenire per appianare i debiti pregressi dell’ente. Obbligazioni Societarie Le obbligazioni societarie sono titoli di debito emessi da imprese private o pubbliche, in Italia esse devono però essere costituite obbligatoriamente nella forma di Società Per Azioni. Le emissioni sono sottoposte a vincoli molto stringenti, per proteggere dal rischio di insolvenza gli investi tori. Proprio per tali ragioni le azien de, escluse banche e società quotate, non possono emettere una quantità di azioni che superi in valore nominale il doppio de i mezzi propri. Tali società sono poi tenute a rispettare requisiti di trasparenza nella reda zione dei bilanci e nella loro pubblicazione. Guardiamo ora alle tipologie di obbligazioni emesse: • Obbligazioni callable o con diritto di rimborso anticipato , esse stabiliscono normalmente un intervallo di tempo in cui è possibile “richiamare” l’obbligazione . Le ragioni di tali strumenti sono molteplici: un calo significativo dei tassi può far superare al valore dell’obbligazione il prezzo di chiamata, in tal caso la società richiamerà l’obbligazione, avvantaggiandosi nel caso di nuove emissioni. Altra ragione può essere un fondo di ammortamento , che consenta un riacquisto , ma che obbliga ad un accantonamento annuale di una quota obbligazionaria a garanzia dei creditori. Infine le ragioni possono essere strategiche ai fini della gestione dell’attività in quel periodo, ad esempio una ristrutturazione della propria capitalizzazione. • Obbligazioni convertibili , che possono cioè essere convertite in un certo numero d i azioni ordinarie , difatti a differenza di un ’emissione di azioni, che lancia al mercato un segnale negativo, di rischio ribassi Collocamento a fermo •Comunicazione al mercato delle condizioni diemissione sia intermini di volume che diprezzo . •Gli acquirenti fanno poi pervenire le richieste dititoli inun lasso temporale ridotto . •In caso di eccesso di domanda l'emittente ha perso l'occasione di vendere aprezzo più alto . •Incaso dieccesso diofferta c'è rischio di non collocare tutti itioli . Collocamento a rubinetto •L'emittente fissa solo ilprezzo enon la quantità . •Non c'è incertezza sul costo del finanziamento, ma solo sul volume di risorse che siotterranno •Tale collocamento presenta rischi inferiori rispetto alprecedente . Collocamento con asta •Questo può avvenire con asta marginale ,utilizzata nel collocamento dei BTP oppure con asta competitiva , usata per ilcollocamento diBOT . •Vengono fissati ivolumi diemissione ma non iprezzi, ladifferenza avviene nella fase di pagamento, nel primo caso avviene al prezzo dell'ultima richiesta soddisfatta, nel secondo al prezzo di offerta . •Lafase dirichiesta dura alcuni giorni, in cui pervengono ledomande, ordinate in modo da priviligiare chi èdisposto ad accettare rendimenti inferiori . futuri, l’emissione di obbligazioni convertibili non ha questo problema. Normalmente la conversione prevede un limite massimo temporale dopo il quale non può più avvenire. Tale titolo è meno rischioso rispetto ad un’azione, ma presenta svantaggi nel momento in cui ci sia un calo contestuale sia nel mercato azionario che obbligazionario. • Obbligazioni cum warrant , in tal ca