Mathematical Engineering - Finanzia Matematica I

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Mercati e Istituzioni Finanziarie Dispense a cura degli studenti Anno accademico 2019-2020 Indice 1 Perche studiare istituzioni e mercati nanziari 51.1 Ruolo delle istituzioni nanziarie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 1.2 Perche studiare i mercati nanziari? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 2 Uno sguardo d'insieme al sistema nanziario 92.1 Il sistema nanziario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 2.2 Classicazioni dei mercati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 2.3 Internazionalizzazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 2.4 Intermediari nanziari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 2.5 Vigilanza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 3 Perche esistono le istituzioni nanziarie? 153.1 Nozioni di base sulla struttura nanziaria di un'economia . . . . . . . . 15 3.2 Costi di transazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 3.3 Asimmetria informativa: selezione avversa (adverse selection) e azzardomorale (moral hazard) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 3.4 Mercato dei "bidoni": come la selezione avversa in uenza la strutturananziaria dell'economia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 3.5 Come l'azzardo morale in uenza la scelta tra contratti di debito e con-tratti azionari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 3.6 Come l'azzardo morale in uenza i mercati del debito . . . . . . . . . . . 20 3.7 Con itto di interessi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 4 Rilevanza delle istituzioni nanziarie 244.1 Importanza relativa istituzioni e mercati . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 4.2 Implicazioni dell'esistenza di sistemi nanziari orientati alle banche e aimercati . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 5 Crisi Finanziarie: Perche si vericano e perche sono cos dannose perl'economia 28 5.1 Che cos'e una crisi nanziaria? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 5.2 Dinamica delle crisi nanziarie nelle economia avanzate . . . . . . . . . 285.2.1 Prima fase: avvio della crisi nanziaria . . . . . . . . . . . . . . . 28 5.2.2 Seconda fase: Crisi bancaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 5.2.3 Terza fase: De azione del debito . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 5.3 La crisi nanziaria globale del 2007-09 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 2 5.3.1 Le cause della crisi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 5.3.2 Gli eetti della crisi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 6 Banche: fondamenti dell'attivita e della gestione 336.1 Attivita bancaria, attivita nanziarie e attivita di investimento . . . . . 33 6.2 Funzioni delle banche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 6.3 Gestione del rischio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 6.3.1 Rischio di credito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 6.3.2 Rischio di interesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 6.3.3 Rischio di mercato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 6.3.4 Rischio di liquidita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 6.3.5 Rischio di cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 6.3.6 Rischio operativo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 6.4 I ri essi dell'attivita svolta sul bilancio della banca . . . . . . . . . . . . 39 7 Settore bancario italiano: struttura e concorrenza 417.1 Forma giuridica delle banche italiane . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 7.2 Quali attivita svolge una banca in Italia? . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 7.3 Modello istituzionale di banca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 7.4 Banca universale o gruppo bancario? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 7.5 Concentrazione del sistema bancario in Italia . . . . . . . . . . . . . . . 44 7.6 Sportelli bancari e politiche distributive in Italia . . . . . . . . . . . . . 44 8 Regolamentazione bancaria e nanziaria 458.1 Regolamentazione e vigilanza: un quadro di insieme . . . . . . . . . . . 45 8.2 Aree di regolamentazione e vigilanza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 8.3 Accordo di Basilea II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 8.4 Crisi bancarie nel mondo ** . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 8.5 La riforma di regolamentazione e vigilanza negli Stati Uniti ** . . . . . 508.5.1 Il Dodd-Franck Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 8.5.2 Il Too big to fail . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 9 Fondi d'Investimento 539.1 Crescita dei fondi comuni di investimento . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 9.2 Disciplina e organizzazione dei fondi di investimento . . . . . . . . . . . 54 9.3 Categorie dei fondi comuni di investimento . . . . . . . . . . . . . . . . 54 9.4 Struttura delle commissioni dei fondi di investimento . . . . . . . . . . . 55 9.5 Fondi Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 9.6 Con itti di interesse nel settore dei fondi comuni di investimento . . . . 56 10 Compagnie assicurative e fondi pensione 5710.1 Compagnie assicurative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5710.1.1 Organizzazione delle compagnie assicurative . . . . . . . . . . . . 58 10.1.2 Tipi di assicurazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 11 Banche di investimento, broker e dealer, societa di venture capital 61 12 I tassi d'interesse e il loro ruolo nella valutazione 62 13 Le operazioni bancarie 6313.1 Le operazioni di raccolta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6313.1.1 Il conto corrente passivo: una forma di deposito moneta . . . . . 63 13.1.2 Depositi Tempo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 13.2 Operazioni di impiego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 13.3 Prestazioni di servizi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 14 Il bilancio e alcuni principi di gestione delle banche 6914.1 Il bilancio della banca: aspetti generali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 14.2 Meccanismi di funzionamento del bilancio . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 14.3 Alcuni principi generali di gestione bancaria . . . . . . . . . . . . . . . . 71 14.4 Come misurare le performance della banca . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 15 Banche di investimento, broker e dealer, societa di venture capital 75 16 Le banche Centrali 7616.1 Origini del sistema delle banche centrali . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 16.2 Eurozona e SEBC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 16.3 la Banca Centrale Europea . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7716.3.1 Organi decisionali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 16.3.2 Mandato BCE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 16.4 L'indipidendenza delle banche centrali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 16.4.1 La BCE e indipendente? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 17 Gestione della politica monetaria: strumenti e obiettivi 8117.1 Le azioni della banca centrale e la loro in uenza sul sistema bancario . . 8117.1.1 Operazioni di mercato aperto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 17.1.2 Rinanziamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 17.2 Mercato delle riserve e tasso sui fondi a breve termine . . . . . . . . . . 8317.2.1 Curva della domanda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 17.2.2 Curva dell'oerta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 17.2.3 Equilibrio di mercato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 17.3 Eetto delle variazioni degli strumenti di politica monetaria sul tasso dei fondi federali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 17.3.1 Risposta a un'operazione di mercato aperto . . . . . . . . . . . . 85 17.3.2 Risposta a un'operazione di rinanziamento . . . . . . . . . . . . 85 17.3.3 Risposta ad una variazione degli obblighi di riserva . . . . . . . . 86 17.3.4 Risposta a una variazione del tasso di remunerazione della riserva 86 17.4 Obiettivi di politica monetaria: la stabilita dei prezzi e l'ancora nominale 8717.4.1 Ruolo di un'ancora nominale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 17.5 Altri obiettivi della politica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 Capitolo 1 Perche studiare istituzioni e mercati nanziari Istituzioni nanziarie e mercati nanziari costituiscono il sistema nanziario. Le istitu- zioni nanziarie sono istituzioni che orono servizi nanziari e garantiscono il funziona- mento dei mercati. Tali istituzioni come le banche permettono di trasferire denaro da operatori in surplus(denaro in eccesso) adoperatori in decit(carenza di fondi). 1.1 Ruolo delle istituzioni nanziarie Gliintermediari nanziaricomprendono categorie come banche, assicurazioni e fondi comuni d'investimento e servono per prendere a prestito fondi dai risparmiatori conce- dendoli solitamente a grandi aziende. Unacrisi nanziariasi genera quando il si- stema nanziario "si inceppa" e non e altro che un grave sconvolgimento nei mercati caratterizzato da brusche essioni delle attivita. Abbiamo parlato di istituzioni nanziarie ma che cos'e di preciso una banca? Una bancae un'impresa autorizzata all'esercizio dell'attivita bancaria, cioe alla raccolta del risparmio e all'esercizio del credito. Le banche hanno risentito ultimamente di unainnovazione nanziariache consiste nello sviluppo di nuovi prodotti e servizi nanziari. Questa costituisce senza dubbio una forza per rendere il sistema nanziario piu eciente ma ha tuttavia anche un lato oscuro. La tecnologia informatica ha portato anche allo sviluppo di nuovi prodotti nanziari e alla capacita di fornire elettronicamente i servizi nanziari, fenomeno noto comee-nance (nanza elettronica). L'istituzione nanziaria piu importante e labanca centraleorganismo pubblico responsabile delle decisioni e dell'implementazione della politica monetaria. In Europa questo ruolo e svolto dallaBCE(Banca centrale europea) mentre negli Stati Uniti l'organismo corrispondente e ilFederal Reserve Systemsolitamente indicato come "la Fed". La Politica monetaria riguarda la gestione dei tassi di interesse e della moneta, cui spesso ci si riferisce comeoerta di moneta. Tale oerta di moneta e denita come tutto cio che viene generalmente accettato in quanto pagamento di beni e servizi o rimborso di prestiti. 5 1.2 Perche studiare i mercati nanziari? Imercati nanziarisono un meccanismo alternativo per trasferire i fondi dagli ope- ratori in surplus agli operatori in decit. Mercati nanziari sono ad esempio quello obbligazionario e quello azionario e servono per convogliare fondi da chi non ne fa un utilizzo produttivo a chi e in grado di servirsene con protto. Un funzionamento ecace di questi mercati e un elemento chiave per una crescita economica elevata. Mercato del debito e tassi di interesse:Unostrumento nanziario(o titolo) rappresenta un diritto sui redditi futuri dell'emittente o sulle sue attivita. Unaobbli- gazione(o bond) e un titolo di debito che contiene la promessa di pagamenti periodici per un determinato lasso di tempo. Il mercato del debito detto anchemercato obbli- gazionarioe importante sia perche consente a societa e Stati di nanziare mediante prestiti le loro attivita, sia perche su tale mercato si determinano i tassi di interesse. Iltasso di interesserappresenta il costo del credito o la remunerazione corrisposta a fronte del prestito di fondi, e viene normalmente espresso in percentuale (ipotizzando un prestito di 100). Dato che i tassi di interesse tendono a muoversi in modo univoco spesso gli economisti li considerano nel loro insieme e fanno riferimento a un tasso generico, detto "il" tasso di interesse. Tuttavia tassi di interesse su dierenti tipi di obbligazioni possono avere andamenti molto diversi.Mercato azionario: Un'azione ordinaria(common stock) solitamente dettaazio- nee uno strumento nanziario che rappresenta una quota di proprieta di una societa: un diritto sui suoi redditi e sul suo patrimonio. L'emissione di azioni e il loro collocamento presso il pubblico e una delle tecniche con cui le aziende raccolgono fondi per nanziare le loro attivita. Ilmercato azionario, e il mercato sul quale vengono scambiati i diritti sui redditi delle societa (quote azionarie).Generalmente i prezzi delle azioni sono molto volatili.Questo mercato gioca un ruolo importante anche nel processo decisionale degli investimenti aziendali perche il prezzo delle azioni incide sulla quantita di fondi che puo essere raccolta collocando i titoli di nuova emissione presso gli investitori.Mercato dei cambi: Ilmercato dei cambie dove avviene la conversione tra valute diverse. Tale mercato non e utile solo per il trasferimento di denaro tra Stati, ma anche perche determina iltasso di cambiovale a dire il prezzo di una valuta nazionale espresso in quella di un altro paese. Il tasso di cambio euro-dollaro mi dice quanti dollari posso acquistare con 1 euro. Le quotazioni sono molto importanti ma devono essere calate nel contesto dell'economia reale.Una variazione nel tasso di cambio ha un eetto diretto sui consumatori perche in uisce sul costo delle merci importate. Si parla di euro forte quando il tasso di cambio e molto alto, ad esempio se con 1 euro si possono acquistare 1,55 dollari (massimo storico del 2008). L'euro forte e vantaggioso per i consumatori europei perche le merci americane importate costano meno, e viceversa per i consumatori americani: nel 2001 quando il cambio ha raggiunto il minimo storico a 0,85 un cittadino americano poteva comprare 100 euro di merce europea per soli 85 dollari. Tuttavia un euro forte puo essere dannoso per le imprese europee che esportano all'estero la propria produzione e puo costringerle a ridurre la forza lavoro. Capitolo 2 Uno sguardo d'insieme al sistema nanziario 2.1 Il sistema nanziario La funzione principale dei mercati nanziari e quella ditrasferire i fondida coloro che hanno un surplus di risorse, ma scarsa possibilita di metterle a frutto, verso chi ne e in decit. L'importanza del ruolo dei mercati nanziari risiede nel fatto che promuovono l'ecienzaeconomica: chi possiede risorse potrebbe non avere accesso agli investimenti e viceversa, percio la possibilita di scambiare denaro e beni permette di reinvestire piu ricchezza. I soggetti principalmente coinvolti, in ordine di rilevanza sono:PrestatoriDebitori FamiglieAziende ImpreseGoverni Pubblica amministrazioneFamiglie Soggetti esteriSoggetti esteri Gli scambi di risorse avvengono a due livelli: Circuito diretto: lo scambio di denaro tra prestatori e debitori avviene senza intermediazione, scambiandotitoli(azioni, obbligazioni). Circuito indiretto: le risorse vengono trasferite tramite intermediari nanzia- ri (creditizi, assicurativi, mobiliari), che si indebitano emettendo passivita e in seguito utilizzano i fondi acquisiti per emettere obbligazioni o concedere prestiti. Se circuito diretto e indiretto sono naturalmente concepiti per trasferire fondi tra i soggetti citati in tabella, anche le istituzioni nanziarie possono intervenire sul mercato, stabilendo cos un collegamento tra circuito diretto e indiretto: ad esempio, una banca puo cedere ad altri le proprie attivita illiquide (mutui, prestiti) sotto forma di titoli, che immette nel mercato. In tal modo, i rischi di credito vengono distribuiti sugli investitori e la banca puo beneciare della liquidita in luogo di attivita non monetizzabili. 9 2.2 Classicazioni dei mercati Le caratterizzazioni possibili per i mercati nanziari sono diverse:1.Mercati del debito e azionari (debt and equity markets) Ildebt marketscambia strumenti di debito come obbligazioni e mutui. Si stabili- scono alla sottoscrizione la periodicita con cui verranno corrisposti gli interessi e la data di scadenza (maturity) alla quale sara restituita la somma nale comprensiva del capitale prestato. (Breve termine: meno di un anno, lungo termine: piu di 10 anni.) L'equity market(parentesi: equity e un tipo di possesso istituito in UK nel Basso Medioevo, regolamentato dall'equity law) scambia azioni, ovvero quote di un'a- zienda, parti di cio che rimane del suo patrimonio dopo averne saldato i debiti verso gli stakeholders. Le azioni possono essere ordinarie (common stock) o privilegiate (preferred stock). La sostanziale dierenza nel possedere l'uno o l'altro tipo di titolo risiede nel rischio ad essi connesso. Il possessore di azioni partecipa ai protti dell'azienda. La sua remunerazione e variabile e soggetta al rischio d'impresa. Chi invece acquista obbligazioni ha una remunerazione predeterminata e non rischiosa. Per queste ragioni, sebbene il mercato delle azioni sia di gran lunga il piu seguito, esso non costituisce piu dell'11%/12% delle fonti di nanziamento anche nei paesi di stampo anglosassone, dove e tradizionalmente piu sviluppato. 2. Mercati primari e secondari Mercati primari: vengono venduti titoli direttamente dall'ente che li emette (go- vernativo o corporate). Queste vendite sono solitamente riservate a istituzioni nanziarie, quali le banche di investimento. Nel caso dell'emissione di titoli di stato italiani, si procede con un meccanismo di asta oppure un'assegnazione tra- mite consorzio. Quando si tratta invece di aziende, si hanno le IPO (Initial Public Oerings). Mercati secondari: gli scambi di titoli avvengono tra soggetti diversi da quello che li ha emessi, che quindi non riceve protti per queste vendite. Inoltre, la compravendita non e esclusiva di un gruppo ristretto di soggetti, ma e liberamente accessibile a istituzioni e broker in luoghi di scambio come laBorsa, che e il piu noto tra i mercati secondari. La funzione fondamentale che svolgono i mercati secondari e di rendere gli strumenti nanziari esistenti piu liquidi: facilitandone la compravendita, aumenta la convertibilita in denaro dei titoli. Le gure che si occupano di compravendite sonodealerebroker. I primi sono la controparte di venditori e acquirenti, percio comprano e rivendono i titoli, mentre i secondi fungono solo da intermediari tra le parti. I prezzi di un titolo venduto sul mercato primario vengono ssati dalle istituzioni che comprano cos da non essere superiori a quelli di rivendita sul mercato secondario. Pertanto, un'azienda che si nanzia tramite emissione di titoli vorra che il proprio titolo abbia prezzi competitivi sul mercato secondario, cos che il proprio investimento sia piu conveniente. 3.Mercati regolamentati e over the counter (OTC) La dierenza tra i due risiede nella collocazione sica dei mercati (secondari): imercati regolamentatisono soggetti a rigida regolamentazione piu stretta, ad esempio sul luogo in cui avviene la compravendita di titoli (la Borsa, o exchange), mentre i mercati OTC orono condizioni di scambio piu libere, ad esempio la loca- tion e i tipi di strumenti scambiati. Ad esempio, gli Eurobond (titoli denominati in valute diverse da quella del paese dove vengono venduti) si scambiano solo nei mercati OTC. 4.Mercati monetari e dei capitali Nelmercato monetariosi scambiano strumenti a breve termine (meno di un anno), mentre in quellodei capitalisi trovano titoli in scadenza a piu di un anno. 5.Mercati creditizi e mobiliari Questi tipi di mercati si caratterizzano per la trasferibilita dei titoli scambiati, ovvero la possibilita di trasferire il credito di un dato titolo ad un altro soggetto. Azioni e obbligazioni, che hanno forma standard, sono facilmente trasferibili e vengono quindi scambiate neimercati mobiliari. Mutui e depositi bancari invece sono personalizzati in base a chi li sottoscrive e fanno percio parte deimercati creditizi. 2.3 Internazionalizzazione Nell'ultimo secolo, in parallelo a molti altri settori, anche quello nanziario e stato profondamente modicato dalla globalizzazione. L'abbattimento di barriere economiche tra i paesi ha portato molti investitori ad inserirsi in mercati esteri, attratti da nuove opportunita di guadagno. Per soddisfare l'interesse degli investitori stranieri, i mercati hanno elaborato alcuni prodotti nanziariad hoc: IForeign Bonds, obbligazioni emesse da paesi esteri nella stessa valuta del paese che li ha emessi. GliEurobonds, obbligazioni emesse da paesi esteri in una valuta diversa da quella del paese che li ha emessi. La dierenza sostanziale rispetto ai Foreign Bonds e che gli Eurobond non espongono gli investitori al rischio di cambio. Questi titoli hanno riscosso un grande successo, tanto da costituire l'80% del volume scambiato nei mercati internazionali. LeEurocurrencies, depositi di valuta estera in banche straniere. (N.B. La denominazione Euro- in questo caso non ha nulla a che fare con l'Europa e la sua moneta!) 2.4 Intermediari nanziari Siccome il trasferimento di fondi tra individui necessita spesso intermediazione, vi sono aziende che si occupano principalmente di questo.Nello svolgere la loro funzione gli intermediari nanziari assolvono a diversi compiti importanti: Riduzione dei costi di transazione. E.g. La stipula del contratto di acquisto di un'obbligazione richiede l'azione spe- cialistica di un team legale, che sarebbe proibitiva per soggetti privati; la banca tuttavia puo sfruttare economie di scala per rendere le transazioni piu accessibili. Diversicazione del rischio. Un singolo soggetto sarebbe costretto ad investire le sue nanze in un portafoglio limitato di titoli, mentre la presenza di un intermediario permette di raccogliere capitali ingenti e investire in un portafoglio ben diversicato. (\You shouldn't put al l your eggs in the same basket.") Mitigazione dei rischi di selezione avversa e azzardo morale. Questi derivano dall'asimmetria informativa che spesso intercorre in un contratto. Si verica cioe che una delle due parti non ha sucienti informazioni sull'altra per prendere decisioni accurate. Laselezione avversariguarda un'asimmetria precedente alla stipula del contratto: ad esempio un soggetto non in salute che stipula un'assicurazione sulla vita porta selezione avversa perche l'assicuratore stabilisce i premi sulla base della vita media della popolazione in assenza di patologie. In assenza di controllo i rischi che assume un istituto di credito o, nell'esempio, una societa assicurativa non rispecchiano quelli del campione statistico medio, ma sono "selezionati" perche un individuo sano sara meno propenso a spendere del denaro per un evento che ritiene poco probabile (morte) rispetto ad un malato. L'azzardo moralesi verica se, dopo la stipula del contratto, l'individuo debitore si comporta in maniera che rende piu probabile l'impossibilita di restituire il prestito (e.g. gioca tutto il denaro al Lotto). Anche in questo caso sono necessari controlli da parte di chi concede il prestito, che puo essere esercitato, ad esempio, tramite la richiesta di garanzie, l'aggiunta di clausole restrittive (covenant). Mediazione del le necessita dei risparmiatori (il cui scopo e trasferire denaro nel tempo) e degli investitori (che richiedono liquidita a breve termine). In generale, quindi, gli intermediari nanziari assolvono al ruolo di favorire l'equili- brio nei mercati nanziari, aumentandone l'ecienza. Gli intermediari nanziari si suddividono in: Intermediari creditizi: banche, credito al consumo (e.g. Findomestic) , credito alle famiglie. Le loro fonti di nanziamento sono azioni, obbligazioni e, solo per le banche, depositi. Le passivita sono principalmente prestiti e investimenti. Intermediari assicurativi: assicurazione vita, danni e fondi pensione. Si nanziano con i premi delle polizze e investono in azioni e obbligazioni. Intermediari mobiliari: societa di intermediazione mobiliare, societa di gestione del risparmio, banche di investimento, hedge fund. Si nanziano in azioni e obbligazioni, e li reinvestono in azioni, obbligazioni e titoli, salvo gli hedge fund che ricevono introiti da partecipazioni e li reinvestono in attivita varie. 2.5 Vigilanza Il sistema nanziario e fortemente regolamentato, in quanto la solidita delle entita che vi operano e condizione imprescindibile per il buon funzionamento dell'economia. Inoltre, ci si assicura che agli investitori vengano fornite tutte le informazioni necessarie per tutelarli nelle loro scelte di investimento.La regolamentazione include diversi aspetti: Le informazioni fornite dalla banca al pubblico I requisiti minimi di capitale Il contenimento e monitoraggio del rischio I limiti alla concorrenza Le restrizioni sui tassi d'interesse La stabilita del sistema nanziario e oggetto di notevoli attenzioni da parte degli organi di vigilanza, infatti qualora si vericassero situazioni di stress (ad esempio la crisi Covid-19) e necessario che le banche siano in grado di far fronte a un'improvvisa richiesta di liquidita da parte dei risparmiatori, che vorranno incassare la propria liquidita (corsa al lo sportel lo). In Italia i seguenti organi si occupano della vigilanza:Banca d'ItaliaConcorre alle decisioni della politica mo- netaria dell'Eurosistema e ne cura l'at- tuazione sul territorio italiano. Vigila per conto della BCE sul sistema credi- tizio, i fondi comuni di investimento, le assicurazioni in termini di solidita.CONSOB (Commissione Nazionale per Societa e Borsa)Tutela il risparmio in termini di concor- renza e trasparenza da parte di emittenti, intermediari e mercati. Vigila sul mercato diretto.IVASS (Istituto per la Vigilanza delle Assicurazioni)Vigila sulle assicurazioni e sul loro corretto comportamento. E all'interno della Banca d'Italia.COVIP (Commissione di Vigilanza sui Fondi Pensione)Vigila sul funzionamento del sistema dei fondi pensione.AGCM (Autorita Garante della Concor- renza e del Mercato)Vigila sulla concorrenza nel mercato, sulle operazioni di concentrazione. Capitolo 3 Perche esistono le istituzioni nanziarie? 3.1 Nozioni di base sulla struttura nanziaria di un'eco-nomia Vi sono 8 fenomeni di base che spiegano la struttura nanziaria di un'economia.1.Le azioni non sono la principale fonte di nanziamento esterno per le aziende 2.L'emissione di debito negoziabile (obbligazioni) e di titoli rappresen- tativi di capitale proprio(azioni) non costituisce la fonte primaria di nanziamento del le aziende 3.Il circuito indiretto, in cui le aziende si nanziano tramite l'intervento di intermediari nanziari, e di gran lunga piu rilevante del circuito diretto, in cui il nanziamento avviene tramite l'emissione di strumenti sui mercati nanziari e prendendo direttamente a prestito dai datori di fondi 4.Gli intermediari nanziari, e in particolare le banche, rappresenta- no per le aziende la principale fonte di approvvigionamento di fondi esterni 5.Il sistema nanziario e uno dei settori piu rigidamente regolamentati del l'intera economia 6.Soltanto le aziende grandi e aermate hanno facile accesso ai mercati dei titoli per nanziarie la propria attivita 7.La presenza di una garanzia reale e una caratteristica molto diusa nei prestiti bancari, sia per le famiglie sia per le aziende 8.I titoli di debito sono documenti giuridici (contratti), in genere mol- to complessi, che pongono notevoli limitazioni al comportamento del debitore 15 La gura 3.1 illustra la composizione, nel periodo 1970-2000, delle fonti di nanziamen- to esterne di aziende appartenenti a diversi paesi. Dall'analisi del graco emergono i suddetti 8 fenomeni, di cui si analizzano le motivazioni nei prossimi paragra.3.2 Costi di transazione I costi di transazione costituiscono il primo problema importante. Sono cos elevati infatti da impedire a molti piccoli risparmiatori e prenditori di fondi di partecipare direttamente ai mercati nanziari. Gli intermediari nanziari, allora, si sono evoluti per ridurre i costi di transazione e permettere ai piccoli risparmiatori di trarre vantaggio dall'esistenza dei sistemi nanziari. In particolare, gli intermediari nanziari possono beneciare di: economie di scalaGli intermediari nanziari riuniscono i fondi di molti investi- tori in modo da beneciare delle economie di scala, grazie alle quali si riducono i costi di transazione per unita di investimento via via che aumenta la dimensione (scala) delle operazioni, e di contro il costo totale per l'esecuzione della transa- zione cresce solo di poco all'incremento della transazione stessa. (Ex:il costo di 10mila azioni non e molto maggiore di quello relativo a 50 azioni). Le economie di scala riducono inoltre il costo unitario dei beni. (Ex: una volta che un'istituzione nanziaria abbia eettuato investimenti in IT, la stessa piattaforma informatica potra essere utilizzata per eseguire un numero enorme di transazioni a un costo unitario irrisorio). Un ultimo vantaggio delle economie di scale e che riunendo insieme fondi cospicui e possibile investire diversicando. competenzeGli intermediari nanziari sono anche nelle condizioni piu favorevoli per sviluppare competenze che contribuiscano a ridurre i costi di transazione. (Ex: competenze in tecnologia dell'informazione, servizi di liquidita, servizi di assistenza). 3.3 Asimmetria informativa: selezione avversa (adverse selection) e azzardo morale (moral hazard) Per comprendere la struttura nanziaria di un'economia occorre considerare anche il ruolo dell'informazione nei mercati nanziari. L'asimmetria informativa, che si ve- rica quando una della parti coinvolte in una transazione ha informazioni insucienti sull'altra parte per prendere decisione corrette, costituisce un aspetto importante degli scambi nei mercati nanziari in quanto da luogo a due problemi: selezione avversa(adverse selection), che si verica prima dello scambio di risorse nanziarie. Descrive il fatto che i debitori potenzialmente piu soggetti a insolvenza sono anche quelli piu attivi nella ricerca di prestiti. azzardo morale(moral hazard)che si presenta dopo lo scambio. Si riferisce alla questione che il debitore potrebbere intraprendere attivita indesiderabili dal punto di vista del creditore. Entrambi riducono la probabilita di rimborso e di conseguenza i prestatori di fondo potrebbero decidere di astenersi dallo scambio e non concedere alcun prestito. In questo modo il mercato nanziario non funziona. 3.4 Mercato dei "bidoni": come la selezione avversa in- uenza la struttura nanziaria dell'economia Una descrizione particolare del problema della selezione avversa e "il problema dei bi- doni". Sul mercato azionario/obbligazionario si presente nel seguente modo: - Ivo vuole comprare un'azione/obbligazione e, non sapendo distinguere tra aziende buone e aziende scadenti, e disposto a pagare una cifra che ri etta la qualita media delle societa che mettono titolo/azioni. - i proprietari di una buona azienda, che dispongono di maggiori informazioni e che co- noscono il reale valore della societa, sanno che i titoli sono sottovalutati e non vorranno venderli al prezzo che Ivo e disposto a pagare. - le uniche disposte a vendere saranno le aziende scadenti: quelle cioe i cui titoli hanno sul mercato un prezzo superiore al loro valore eettivo. - ma Ivo non e stupido: non volendo correre il rischio di avere in portafogli azio- ni/obbligazioni emesse da aziende scadenti, preferira non acquistare alcun titolo/obbligazione. Signicato: in assenza di adeguate informazioni sulla qualita e sul prezzo equo dei ti- toli scambiati, il mercato azionario e il mercato obbligazionario funzionano male o non funzionano aatto. Si spiega quindi il fenomeno 2 e in parte anche l'1. In assenza di asimmetria informativa,invece, il problema dei "bidoni" non si manifesta: se gli investitori sono in grado di distinguere tra aziende sane e aziende in dicolta, saranno disposti a pagare l'intero valore dei titoli emessi dalle prime, e queste saranno propense a vendere i propri titoli. Il mercato sara allora eciente, essendo in grado di movimentare i fondi verso le buone aziende che hanno le migliori opportunita di inve- stimento produttivo. Tra gli strumenti che contribuiscono a ridurre questo problema vi sono:  Produzione e vendita di informazioni da parte di soggetti privatiSi tratta di eliminare l'asimmetria informativa fornendo ai risparmiatori/investitori informazioni complete su individui e aziende che cercano di nanziare la propria attivita. Un modo per orire questo servizio e ricorrere ad aziende private che raccolgono, elaborano e vendono le informazioni. Tuttavia questa soluzione non e suciente a causa delfree rider problem(problema dell'opportunista) che si verica quando un investitore utilizza informazioni che altri investitori hanno acquistato a pagamento. Intervento delle autorita pubbliche per aumentare le informazioni di- sponibiliNella maggior parte dei paesi si cerca di limitare il problema dell'asim- metria informativa regolamentando i mercati nanziari in modo tale da obbligare aziende emittenti a divulgare informazioni sulla propria situazione economica, - nanziaria e patrimoniale. Si comincia quindi a chiarire il fenomeno 5. Di nuovo, neanche questa soluzione e suciente in quanto per conoscere un'azienda servono molte piu informazioni di quelle contenute nei bilanci, nonche le aziende scadenti potrebbero essere incentivate a truccare i proprio conti. Intermediazione nanziariaGli intermediari contribuiscono a risolvere il pro- blema della selezione avversa. Un intermediario come la banca, che e specializzato nella raccolta e nell'elaborazione di informazioni sulle aziende che hanno esigenze di nanziamento, e in grado di selezionare le imprese che richiedono fondi in base al rischio di insolvenza che le contraddistingue. Le banche, quindi, acquisiscono fondi dai depositanti e li prestano alle aziende che possiedono migliori opportunita di investimento, contribuendo cos a un buon funzionamento dei mercati nanzia- ri. Inoltre, sono in grado di minimizzare il fenomeno del free-riding in quanto le banche nanziano le aziende principalmente concedendo prestiti privati anziche acquistando titoli. Poiche i prestiti sono contratti poco liquidi che non sono comu- nemente negoziati su un mercato secondario, gli altri investitori, non conoscendo i termini del contratto, non potranno fare un'oerta migliore sul prezzo (tasso) del prestito in modo da ridurre il protto della banca per le informazioni prodot- te. Le banche risultano quindi la migliore soluzione al problema dell'asimmetria informativa e si spiegano cos il fenomeno 3 e 4. Garanzia e Capitale nettoLa selezione avversa interferisce con il funzionamen- to dei mercati nanziari soltanto se un investitore subisce una perdita imputabile a un debitore che non riesce a far fronte ai pagamenti e che diventa quindi in- solvente. La presenza di una garanzia reale di cui il creditore/investitore puo disporre in ipotesi di insolvenza diminuisce gli eetti negativi della selezione av- versa perche riduce le perdite del creditore in caso di insolvenza. Questo e quindi motivo per cui la garanzia reale e una caratteristica importante dei contratti di debito e quindi si spiega il fenomeno 7. Il capitale netto (o capitale azionario), ossia la dierenza tra le attivita di un'a- zienda e le sue passivita, puo svolgere un ruolo simile alla garanzia. Un'azienda con capitale netto elevato e in grado di arontare investimenti rischiosi fornendo a garanzia uno quota del proprio capitale netto. Peraltro, quanto maggiore e il capitale netto detenuto da un'azienda, tanto meno e probabile che l'azienda risulti insolvente. 3.5 Come l'azzardo morale in uenza la scelta tra contrattidi debito e contratti azionari I contratti azionari, come la tipica azione ordinaria, attribuiscono al possessore il diritto a una quota dei protti e delle attivita di un'azienda. Questi contratti sono soggetti a un tipo particolare di azzardo morale denominatoprincipal-agent problem(problema principale-agente). Quando chi gestisce un'azienda detiene soltanto una piccola frazio- ne del capitale sociale dell'azienda stessa, si crea una distinzione fra gli azionisti che possiedono la maggiore parte del proprio proprio, chiamati proprioprincipal, e i mana- ger, gliagent. La separazione tra proprieta e controllo comporta un azzardo morale in quanto i responsabili del controllo (gli agenti) possono fare in modo di massimizzare il proprio interesse anziche quello degli azionisti-proprietari (i principali), proprio perche chi gestisce l'azienda non ha sucienti incentivi ad aumentare i protti dei proprietari. Il problema del principal-agent non sussisterebbe se i proprietari di un'azienda avessero informazioni complete su come si comportano i manager. Gli strumenti che aiutano a ridurre il problema principal-agent includono: Produzione di informazioni: monitoraggioUn metodo di cui possono av- valersi gli azionisti per ridurre il fenomeno di azzardo morale e impegnarsi nel monitoraggio delle attivita dell'azienda e su frequenti veriche di che cosa stia facendo l'amministrazione. Il problema e che questa attivita puo essere costosa in termini di tempo e denaro. L'onere del monitoraggio rende il contratto azio- nario meno desiderabile e si spiega quindi il fenomeno 1. Un'ulteriore problema e sempre quello del free-riding, il quale riduce la quantita di informazioni prodotte. Regolamentazione pubblica per aumentare le informazioniTutti i governi si dotano di leggi che obbligano le aziende a rispettare principi contabili standard che semplicano la verica dei risultati aziendali. Inoltre esistono leggi che puni- scono severamente chi commette frodi cercando di occultare o sottrarre gli utili aziendali. L'azzardo morale legato al problema principal-agent costituisce quindi un'altra motivazione al fenomeno 5. Tuttavia, si tratta di misure che possono ri- velarsi ecaci solo parzialmente, dal momento che identicare frodi di tale natura non e agevole. Contratti di debitoIl contratto di debito e un accordo che prevede che il debito- re corrisponda al creditore importi ssi a scadenze predenite, indipendentemente dagli utili o dalle perdite maturati dall'azienda. Al detentore di un contratto di debito quindi non interessa monitorare l'andamento dell'azienda, almeno ntan- toche questa non risulta insolvente. Il fatto che a un contratto di debito si associno una minore esigenza di monitorare l'azienda e conseguentemente minori costi di verica aiuta a spiegare perche questi contratti sono strumenti di nanziamento usati piu spesso dei contratti azionari. Ancora una volta il problema dell'azzardo morale permette di rendere conto del fenomeno 1. In alcuni paesi, come l'Italia e gli Stati Uniti, un altro fattore che incoraggia l'utilizzo dei contratti di debito rispetto ai contratti azionari e la normativa scale, secondo la quale le aziende che emettono debito possono dedurre scalmente i costi associati a questi contratti (in particolare gli interessi), mentre i dividendi versati agli azionisti non generano alcun vantaggio scale. 3.6 Come l'azzardo morale in uenza i mercati del debito Nonostante i vantaggi appena descritti, anche i contratti di debito sono soggetti all'az- zardo morale. Dal momento che un contratto di debito (un'obbligazione, per esempio) impone ai debitori il pagamento di un importo sso e li lascia liberi di disporre come me- glio credono di tutti i protti in eccesso rispetto a tale importo, le aziende che emettono debito hanno un elevato incentivo a intraprendere progetti di investimento piu rischiosi di quanto i prestatori (gli obbligazionisti) gradirebbero. Gli strumenti per attenuare il problema dell'azzardo morale nei contratti di debito includono: Capitale nettoQuando le aziende che emettono debito hanno piu capitale pro- prio in gioco, l'incentivo a comportarsi in un modo che i creditori troverebbero discutibile sara notevolmente ridotto, perche i debitori stessi avrebbero molto da perdere.Un capitale netto elevato attenua il problema dell'azzardo morale perche rende il contratto di debito incentive-compatible, cioe mette sullo stesso piano gli incentivi del debitore e quelli del creditore. Monitoraggio e applicazione di clausole restrittiveChi concede un presti- to puo assicurarsi che il debitore usi il denaro prestato per lo scopo concordato predisponendo nel contratto di debito alcune clausole restrittive che vincolino il suo comportamento. Esistono quattro tipi di clausole restrittive, alcune volte a eliminare i comportamenti sgraditi altre a promuovere quelle desiderabili. 1.Clausole per scoraggiare comportamenti indesiderabiliSi tratta di clausole che impediscono al debitore di intraprendere azioni sgradite: alcune indicano che il prestito puo essere usato solo per nanziare attivita speciche, altre limitano le attivita rischiose che il debitore puo intraprendere. 2.Clausole per incoraggiare comportamenti desiderabiliSi puo imporre al debitore di intraprendere attivita ben accette, che rendano piu probabile il rimborso del prestito. Esempi: richiedere al titolare di un mutuo ipotecario di stipulare un'assicurazione sulla vita che consenta l'automatico rimborso del prestito alla morte o nel caso di aziende richiedere il rispetto di un certo livello minimo di capitalizzazione o di altri coecienti. 3.Clausole che impegnano a mantenere alto il valore del la garanzia Poiche la garanzia e una protezione importante per il creditore, le clausole restrittive possono richiedere al debitore di mantenere in buono stato il bene fornito come garanzia, assicurandosi che rimanga in suo possesso. Esempi: il destinatario di un mutuo ipotecario deve assicurare l'abitazione contro rischi di incendio e scoppio e deve rimborsare il prestito prima di poter vendere la casa. 4. Clausole che impegnano a fornire informazioniLe clausole restrit- tive inoltre richiedono all'azienda che ha ricevuto un prestito di fornire pe- riodicamente informazioni sulle proprie attivita al ne di semplicare i con- trolli da parte del creditore e di ridurre l'azzardo morale. Esempi: rap- porti trimestrali, diritto di controllare in qualsiasi momento i libri contabili dell'azienda. Da questa analisi emerge come l'azzardo morale sia il motivo del fenomeno 8, ov- vero del fatto che i contratti di debito sono sovente documenti giuridici complessi, con numerose limitazioni sul comportamento del debitore. Intermediazione nanziariaSebbene le clausole restrittive contribuiscano ad attenuare il problema dell'azzardo morale, tuttavia non lo eliminano. Un altro problema e che le clausole devono essere fatte rispettare: a questo ne occorre che qualcuno controlli il comportamento del debitore. Dato che accertare e fare appli- care le clausole restrittive e costoso, nel mercato dei titoli di debito (obbligazioni) e in quello azionario si presenta, nuovamente, un problema di free-riding. Per que- sti motivi, gli intermediari nanziari risultano nuovamente il mezzo piu ecace per attenuare l'azzardo morale: come gia visto, riescono a evitare il problema del free-riding soprattutto in quanto concedono prestiti privati (cioe non negoziabi- li); inoltre godono di tutti i beneci del controllo e del rispetto delle clausole per cui sono incentivati a operare in modo tale da limitare la questione dell'azzardo morale insita nei contratti di debito. Di nuovo si spiegano i fenomeni 3 e 4. Riepilogo La presenza di asimmetrie informative nei mercati nanziari conduce a problemi di az- zardo morale e di selezione avversa che interferiscono con il funzionamento eciente di questi mercati. Gli strumenti che contribuiscono a risolvere questi problemi sono mol- teplici e in particolare un ruolo molto ecace e svolto dagli intermediari nanziari. La tabella 3.1 fornisce un riepilogo delle problematiche connesse al fenomeno dell'asimme- tria informativa e degli strumenti che possono contribuire a risolverle; inoltre, mostra come questi strumenti e problematiche spieghino gli otto fenomeni descritti all'inizio del capitolo. 3.7 Con itto di interessi Il con itto di interessi e una manifestazione del problema di azzardo morale che sorge quando un individuo o un'istituzione ha molteplici obiettivi (interessi) e, conseguente- mente, deve scegliere fra obiettivi contrastanti. Il con itto di interessi puo vericarsi in particolare allorche un intermediario nanziario eroga piu servizi:tali servizi, poten- zialmente in con itto fra di loro, incentivano le persone che lavorano per istituzioni nanziarie a occultare o distorcere informazioni. Bisogna occuparsi del con itto di interessi perche una riduzione notevole nella qualita delle informazioni disponibili nei sistemi nanziari aumenta il livello di asimmetria informativa e impedisce un eciente funzionamento dei mercati nanziari. I servizi che presentano il maggiore potenziale di con itto di interessi sono: Underwriting e ricerca nelle banche di investimentoLe banche di inve- stimento svolgono attivita di ricerca sulle societa che emettono titoli e conte- stualmente sottoscrivono tali titoli, per poi rivenderli al pubblico. Il con itto di interessi e generato dal fatto che in questo modo le banche stanno servendo due tipi di clientela diversi (chi deve vendere e chi deve comprare). Auditing e consulenza nelle societa di revisioneQuando una societa di revisione fornisce al suo cliente sia servizi di auditing sia altri servizi di consu- lenza si genera con itto di interessi che puo portare a una revisione contabile "condizionata". Valutazione del merito di credito e consulenza nelle agenzie di ratingGli investitori usano il rating per determinare il valore del credito degli emittenti. Gli emittenti pagano per ottenere rating, quindi puo succedere che le agenzie di rating compilino valutazioni benevole allo scopo di attrarre piu clienti. Oppure si puo avere con itto di interessi nel momento in cui le agenzie di rating orano anche servizi di consulenza per aiutare gli emittenti a ottenere un rating migliore:m in questa situazione le agenzie si trovano a "valutare il loro stesso lavoro". Capitolo 4 Rilevanza delle istituzioni nanziarie Intermediari e mercati nanziari sono meccanismi alternativi, i sistemi nanziari pos- sono essere dunque prevalentemente: orientati alle banche (bank based): Regno Unito, USA orientati ai mercati (market based) Germania, Giappone 4.1 Importanza relativa istituzioni e mercati Osservando la gura 4.1 si notano dierenza sostanziali tra i Paesi per quanto riguarda lacapitalizzazione di mercatoe icrediti bancari, rapportati al PIL: Stati Uniti e Germania sono agli antipodi, con i primi orientati ai mercati e la seconda alle banche; tra i due estremi ci sono Regno Unito, con un sistema leggermente a favore dei mercati, e Giappone, con predominanza delle banche. Ci sono poi casi ibridi come Italia, Francia e Spagna.24 Nei sistemi orientati ai mercati, le azioni sono una componente del portafoglio nanziario delle famiglie molto importante: costituiscono (ad esempio) il 45% delle at- tivita detenute dalle famiglie negli Stati Uniti, il 52% nel Regno Unito. In questi sistemi la partecipazione diretta dei singoli al mercato e piu elevata. Contanti, equivalenti (inclusi conti correnti bancari e postali) e obbligazioni sono una componente prevalente nei sistemi orientati allebanche, per esempio in Giappone rappresentano il 52% delle attivita detenute dalle famiglie. In questi sistemi dominano gli investimenti indiretti eettuati tramite intermediari. 4.2 Implicazioni dell'esistenza di sistemi nanziari orien-tati alle banche e ai mercati I diversi sistemi sono piu orientati a banche o mercati in base ai seguenti fattori:Integrazione settore bancario e settore industriale e commerciale, ossia proprieta da parte delle banche di imprese e viceversa. Questo aspetto e dominante in Germania e Giappone, quasi assente in USA e Regno Unito. Eetto dell'integrazione: monitoraggio imprese e riduzione dell'azzardo morale. Integrazione della fornitura di servizi bancari e non: in un sistema orientato alle banche i servizi bancari sono integrati ai servizi di erogazione di credito (le ban- che sono dette "banche universali" in Germania), il contrario accade nei sistemi orientati ai mercati. Tipicamente c'e una distinzione chiara tra sistemi orientati a banche o mercati, ma esistono fattori che complicano il quadro generale: Gli USA non hanno un sistema nazionale con poche banche. In Germania e Francia i mercati nanziari per lo scambio di azioni si sono svilup- pati recentemente. Legami tra banche e imprese sono forti in Germania e Giappone, deboli in Francia In Giappone lo Stato ha avuto un ruolo chiave nello sviluppo del sistema bancario (al contrario della Germania) Negli ultimi anni i sistemi basati sui mercati sono diventati piu popolari, infatti l'in- tervento dello Stato e sempre piu screditato e la teoria economica sottolinea l'ecacia dei mercati nell'allocazione delle risorse. Eetti dell'esistenza di sistemi orientati a banche o mercati: Allocazione delle attivita nanziarie delle famiglie. Nei sistemi orientati ai mercati (soprattutto negli USA) la partecipazione di- retta dei singoli al mercato e piu elevata. Nei sistemi orientati alle banche e predominante l'investimento in contante ed equivalenti (per lo piu conti postali). Ruolo dell'intermediazione indiretta (fondi pensione, assicurazioni, fondi comuni di investimento). In generale la maggior parte delle attivita e detenuta direttamente dalle famiglie (a eccezione del Regno Unito). Investimenti indiretti tramite intermediari sono dominanti in Germania, Francia e Giappone, mentre la partecipazione dei privati al mercato azionario e elevata negli USA. La tendenza generale e verso un minore coinvolgimento diretto dei privati.  Finanziamento delle imprese. La distinzione tra i due sistemi e poco netta, ma nei Paesi piu orientati alle banche il nanziamento alle imprese (prestiti) da parte di intermediari e stato dieci volte piu grande rispetto a quelli orientati ai mercati. Tuttavia anche in questi ultimi non sono i mercati la prima fonte di nanziamento, bens le banche: i prestiti ottenuti da intermediari nanziari sono piu importanti dei titoli scambiabili sul mercato (a un livello inferiore rispetto a quanto avviene nei sistemi orientati alle banche) Capitolo 5 Crisi Finanziarie: Perche si vericano e perche sono cos dannose per l'economia 5.1 Che cos'e una crisi nanziaria? Le crisi nanziarie sono denite come gravi perturbazioni dei mercati nanziari ca- ratterizzate da forti cali dei prezzi delle attivita nanziarie e dal fallimento di molte istituzioni nanziarie (incluse le banche). Tra le principali cause che conducono a una crisi nanziaria una delle piu rilevanti risulta essere una forte perturbazione dei ussi informativi. Quando questi si vericano, i problemi di asimmetria informativa generati dalla perturbazione danno luogo a fenomeni di selezione avversa e azzardo morale. Cio contribuisce ad aggravare lefrizioni nanziarie, ovvero rende piu dicile il trasferi- mento di fondi dai risparmiatori agli operatori, e costringe le banche ad aumentare lo spread creditizio, rappresentato dalla dierenza tra i tassi di interesse sui prestiti alle imprese e i tassi sulle attivita prive di rischio. 5.2 Dinamica delle crisi nanziarie nelle economia avan-zate 5.2.1 Prima fase: avvio della crisi nanziaria Espansione e contrazione dell'erogazione di creditoL'origine di una crisi nan- ziaria e spesso legata all'introduzione nel mercato di nuovi prodotti nanziari (nell'am- bito di provvedimenti diInnovazione nanziaria) o all'inizio del processo diLibera- lizzazione nanziariadi alcuni paesi (ovvero l'eliminazione di alcune restrizioni sugli intermediari e sui mercati nanziari). Entrambi i provvedimenti possono generare, nel breve periodo, una rapida espansione dell'erogazione di credito denitacredit boom. Tuttavia, questa espansione nisce spesso per superare le abilita dirisk monitoringdei prestatori, nendo per far circolare sul mercato una grande quantita di prestiti eccessi- vamente rischiosi. Tale meccanismo e spesso indirettamente sollecitato dalla presenza di safety netgovernative, come le assicurazioni sui depositi. Questi strumenti permettono 28 Figura 5.1: Meccanismo delle crisi nanziarie nelle economie avanzate alle banche di assumersi un livello di rischio piu alto rispetto quello che si assumerebbe- ro in assenza di queste protezioni e rassicurano i creditori, rendendoli disponibili anche a fornire fondi alle banche piu indisciplinate. Questo aumento incontrollato del rischio fa s che le perdite sui prestiti iniziano ad aumentare e le banche siano costrette a ri- durre il proprio capitale netto nello stato patrimoniale. Disponendo di meno capitale, le banche procedono a una drastico rientro dai loro prestiti ai debitori (attraverso un processo chiamatodeleveraging) e, inoltre, diventano molto piu rischiose per i creditori che, a loro volta, iniziano a ritirare o non concedere i propri fondi. A questo punto le banche sono costrette a una stretta creditizia e il credit boom si trasforma in uncre- dit crunch. Questa riduzione nell'erogazione dei prestiti contribuisce ad aggravare le frizioni nanziarie, aumentando l'asimmetria informativa e generando una contrazione dell'attivita economica (come osservabile nella prima parte dellaFigura 5.1). Boom-and-bust dei prezzi delle attivitaSpesso le crisi nanziarie sono anticipate dall'allontanamento al rialzo dei prezzi di attivita come titoli azionari o beni immobiliari dai lorovalori economici fondamentali. In questi casi si parla dibolla dei prezzi delle attivita, un fenomeno spesso innescato dai credit boom. Quando queste bolle scoppiano, facendo ritornare i prezzi delle attivita vicino ai valori fondamentali, societa e banche si ritrovano con un bilancio deteriorato, costringendo quest'ultime a operare un deleveraging che inevitabilmente acuisce il declino dell'attivita economica. Aumento dell'intercezzaIn situazioni di grandi incertezza, come quelle successive a un crollo del mercato azionario o al fallimento di un importante istituzione nanziaria, le informazioni diventano dicili da reperire e si aggravano le frizioni nanziarie. Cio conduce inevitabilmente a una riduzione dei prestiti e dell'attivita economica, avviando il meccanismo di crisi presentato nei paragra precedenti. 5.2.2 Seconda fase: Crisi bancaria Il deterioramento dei bilanci di banche e istituzioni nanziarie puo condurre alcune di queste all'insolvenza e, nel caso peggiore, al fallimento. Se molteplici banche iniziano a fallire contemporaneamente si parla dipanico bancario, un fenomeno molto peri- coloso che da origine a una pericolosa spirale. L'asimmetria informativa generata dal panico bancario induce creditori e depositanti a ritirare i loro risparmi dalle banche per paura che queste possano fallire (in questi casi si parla dicorsa agli sportelli). A loro volta le banche piu in dicolta sono costrette a liquidare le loro attivita attraverso una vendita forzosa, cio genera una riduzione generalizzata dei prezzi sul mercato nendo per danneggiare anche le banche che, in circostanze normali, sarebbero sopravvissute. Con meno banche che operano sul mercato gli attriti nanziari si acuiscono, provocando il fallimento di numerose imprese in tutto il sistema economico. Nel corso delle ulti- me crisi nanziarie i fenomeni di panici bancari si sono ridotti grazie all'introduzione di assicurazioni sui depositi, le quali garantiscono maggiore sicurezza ai depositanti e riducono l'incertezza dei mercati. 5.2.3 Terza fase: De azione del debito Siccome i pagamenti dei debiti sono stabiliti contrattualmente in termini nominali, un inatteso calo dei prezzi accresce il valore delle passivita delle imprese indebitate in termini reali ma non il valore reale delle loro attivita. In questi casi si parla di de azione del debitoe il risultato e una forte riduzione del capitale netto in termini reali (= attivo reale - passivo reale) per le imprese maggiormente indebitate. Tale riduzione comporta un aggravamento dei problemi di selezione avversa e azzardo morale, rallentando inevitabilmente la ripresa dell'attivita economica e l'erogazione di prestiti da parte delle istituzioni nanziarie. 5.3 La crisi nanziaria globale del 2007-09 5.3.1 Le cause della crisi Innovazione nanziaria nei mercati dei mutui ipotecariA partire dai primi an- ni del 2000, lo sviluppo tecnologico permise alle banche di erogaremutui subprime, concedendo anche ai prenditori che non fossero tra i piu adabili (prime) di ottenere dei nanziamenti. Questa innovazione fu dovuta a due fattori, entrambi legati allo svi- luppo tecnologico e informatico: il primo e l'aumento notevole della capacita da parte delle banche di calcolare quantitativamente la probabilita di insolvenza di un cliente, il secondo e la riduzione dei costi di transazione, la quale rese possibile l'inserimento di pac- chetti di piccoli prestiti all'interno di un titolo di debito standardizzato chiamatoMBS (Mortgage-Backed security), attraverso un processo noto comecartolarizzazione. Inol- tre, in questo periodo il grande sviluppo dell'ingegneria nanziaria consent la creazione diprodotti dal credito strutturatocome iCDO(Collateralized Debt Obligation). Problemi di agenzia nei mercati dei mutui ipotecariL'esistenza di strumenti come gli MBS cambio drasticamente il modello di business degli intermediari che eroga- vano i prestiti. Quest'ultimi, infatti, smisero di essere realmente interessati alla capacita eettiva del mutuario di rimborsare il debito poiche potevano rapidamente vendere quel- lo stesso prestito agli investitori sotto forma di titoli come gli MBS, guadagnando sulle commissioni ma senza assumersi alcun rischio. Cio origino un grave problema di se- lezione avversa. Gli investitori piu propensi al rischio continuavano a indebitarsi per speculare sulla crescita dei prezzi nel mercato immobiliare, consci del fatto che nel caso in cui le cose non fossero andate bene avrebbero potuto semplicemente non ripagare i propri debiti; mentre gli stessi intermediari incentivavano le famiglie ad accendere mutui che probabilmente non avrebbero potuto ripagare. A tutta questa situazione si aggiunse anche lo sviluppo di strumenti derivati legati all'andamento di titoli come gli MBS e i CDO, i quali contribuirono ad incrementare l'assunzione di rischi. Le cospicue commissioni provenienti dalla sottoscrizione di strumenti di assicurazione nanziaria chiamatiCDS (Credit Default Swap), che garantivano il rimborso ai possessori di un'obbligazione in caso di insolvenza del titolo, indussero le compagnie di assicurazione a stipulare contratti ad alto rischio di questo tipo, per un valore complessivo di centinaia di miliardi di dollari. Asimmetria informativa e servizi di rating In questo periodo, le agenzie di rating erano soggette a un tipico problema di con itto di interessi in quanto da un lato erano chiamate per fornire consulenza sulla costruzione di strumenti nanziari complessi come i CDO e dall'altro erano chiamati a giudicare l'adabilita di questi stessi titoli. Il risultato fu l'assegnazione di giudizi ampiamente gonati che contribuirono ad aggravare il problema di asimmetria informativa. 5.3.2 Gli eetti della crisi Boom-and-bust dei prezzi delle abitazioniLo sviluppo e la diusione dei mutui subprime ando di pari passo con l'aumento dei prezzi nel mercato immobiliare. Da un lato l'aumento dei prezzi genero la necessita di mutui anche per la parte della popola- zione che poteva orire meno garanzie, dall'altra l'aumento dei prestiti erogati contribu a far s che i prezzi delle case continuassero ad aumentare. A mano a mano che i prez- zi delle case salivano, accrescendo la bolla speculativa, gli standard di sottoscrizione dei mutui subprime si abbassavano sempre di piu mentre crescevano gli LTV (Loan-To- Value ratio). Quando i prezzi delle attivita si discostarono eccessivamente dai loro valori fondamentali la bolla scoppio, facendo crescere rapidamente le insolvenze sui mutui. Deterioramento dei bilanci delle istituzioni nanziarieAumentando le insol- venze, il valore degli MBS e dei CDO crollo, indebolendo i bilanci di molte istituzioni nanziarie. Questo indebolimento porto tali istituzioni a liquidare molte delle loro at- tivita e a ridurre l'erogazione di credito a famiglie e imprese, aumentando le frizioni nanziarie nei mercati capitali. La liquidazione d'urgenza delle attivita genero un'ulte- riore essione nel loro valore, innalzando anche glihaircutrichiesti dai creditori (ovvero l'ammontare dello scarto tra il nanziamento richiesto e il valore delle attivita poste a garanzia) nelloshadow banking system. Tutto cio genero un massicio deleveraging che sfocio in una stretta creditizia e un rallentamento dell'attivita economica a cui segu anche un aumento dello spread creditizio. Mercati nanziari globali e fallimento di banche primarieSebbene la crisi ebbe origine negli Stati Uniti, i suoi risultati furono globali. Malgrado i tentativi di salvataggio della Banca Centrale Europea e della Federal Reserve diverse banche come la Northern Rock nel Regno Unito e Lehman Brothers negli USA furono costrette al fallimento a causa del crollo del mercato subprime. Paesi come la Grecia, la Spagna, l'Irlanda, il Portogallo e l'Italia furono colpiti in modo particolarmente pesante, andando in contro a un vera e propria crisi del debito sovrano (i.e. un aumento generalizzato degli interessi sui titoli di Stato causato dal decit di bilancio). Capitolo 6 Banche: fondamenti dell'attivita e della gestione Come prima istituzione nanziaria analizzeremo la banca. Essa esercita in esclusiva la funzione di intermediazione creditizia nel circuito indiretto. Cominceremo analizzando che cosa si intende per attivita bancaria per poi spiegare le tre funzioni tipiche della banca (funzione di intermediazione creditizia, funzione monetaria e funzione di riduzione dell'incertezza) (6.2). Esamineremo in seguito le tipologie di rischio a cui e soggetta la banca (6.3), per concludere con un'analisi della modalita di rappresentazione dell'attivita bancaria nel bilancio (6.4). 6.1 Attivita bancaria, attivita nanziarie e attivita di in-vestimento IlTesto Unico Bancario(TUB), la principale fonte normativa nella disciplina delle banche italiane, denisce l'attivita bancaria come segue:attivita sistematica che con- siste nel l'erogazione di prestiti e nel la raccolta di depositi tra il pubblico da parte di un'impresa. Esaminiamo ora ogni termine della denizione. L'attivita bancaria si concentra sul collegamento funzionale tra raccolta didepositi (passivita a vista) con il ne di nanziare le operazioni diprestito(attivita illiquide). Il termine "pubblico" enfatizza il ruolo nella fornitura degli strumenti di pagamento al pubblico dei depositanti. Il ruolo della banca consiste quindi in unaintermediazione creditiziatra operatori che orono risorse nanziarie e operatori che ne fanno richiesta. Ovviamente tale ruolo richiede due contratti distinti, che sono iscritti nelle due sezioni contrapposte nel bilancio della banca. Questi contratti ovviamente non saranno sempre uguali tra loro, varieranno sulla base delle speciche esigenze delle controparti. L'attivita bancaria non e pero l'unica che il TUB concede di svolgere alle banche, esse possono anche esercitare leattivita nanziarie. Vediamo quali sono: Servizi di pagamento: tipicamente collegati al deposito in conto corrente o rap- presentati dalla creazione di una carta di credito. 33  Servizi di intermediazione mobiliare: comprendono la negoziazione di strumenti nanziari, la gestione individuale di patrimoni della clientela e sevizi di colloca- mento. Servizi di custodia e amministrazione titoli: consiste nella custodia di titoli dei clienti (custodia), con l'impegno di avvisarli in caso di eventi riguardanti i titoli (amministrazione). Servizio di cassette di sicurezza: riguarda la custodia (non l'amministrazione) di beni materiali e nanziari della clientela (gioielli, orologi, azioni). Concessione di crediti di rma: consente alla banca di garantire le obbligazioni di terzi alla clientela. Consulenza alle imprese: principalmente per il reperimento di risorse nanziarie. Tali operazioni consistono in servizi alla clientela e danno luogo all'incasso di ricavi da commissioni. Inne, vengono consentite ancheattivita di investimento. Esse consistono, con forti restrizioni, nell'assumere partecipazioni di minoranza in imprese non nanziarie e par- tecipazioni di controllo in quelle nanziarie. Abbiamo visto le tre principali attivita che puo svolgere una banca. L'attivita bancaria pero e l'unica tra queste ad esserle riservata per legge. Abbiamo infatti altri enti che possono svolgere attivita nanziare e di investimento: Societa di leasing e societa di factoring: per l'esercizio di funzione creditizia senza un'autonoma capacita di provvista presso il pubblico. Societa di intermediazione immobiliare: per la negoziazione in cont